sUSDe Yields ลดลงสู่ 4.25% ขณะที่ปริมาณ USDe หดตัวครึ่งหนึ่ง: ภายใน Ethena Reset ปี 2026

Ethena's synthetic dollar ในเดือนเมษายน 2026 เป็นผลิตภัณฑ์ที่แตกต่างจากเมื่อสิบแปดเดือนก่อนอย่างสิ้นเชิง ตัวเลขหลักบอกเรื่องราวส่วนใหญ่ได้: staked yield ของ sUSDe ลดลงจาก APY ที่ 27% ในช่วงเปิดตัวเดือนมีนาคม 2024 เหลือประมาณ 4.25% ในปัจจุบัน ตามรายงาน Stablecoin Insider Q1 2026 ปริมาณ supply บอกเล่าส่วนที่เหลือ ปริมาณ USDe ที่หมุนเวียนอยู่ลดลงจากจุดสูงสุดที่ $14.6 พันล้านเหลือประมาณ $5.8 พันล้านณ กลางเดือนเมษายน ตาม CoinMarketCap การหดตัว 60% นี้ถูกจุดชนวนจากการ unwind leverage ในเดือนตุลาคม 2025 และยังคงอยู่ในสภาวะนี้เนื่องจาก funding ที่ต่ำมาตั้งแต่นั้น

สำหรับผู้จัดสรร yield คำถามหลักไม่ใช่ว่า delta-neutral model ใช้งานได้หรือไม่ เพราะมันใช้ได้ แต่คำถามคือ synthetic dollar yield ที่ระดับ 4% กว่า ซึ่งมี reserve fund ขนาด 1.18% ของ TVL หนุนหลังอยู่นั้น ยังคงเป็นการเทรดที่เหมาะสมเมื่อเทียบกับ tokenized Treasuries ที่ให้ yield ใกล้เคียงกันแต่มีโปรไฟล์ความเสี่ยงต่างกันหรือไม่ บทความนี้จะพาไปดูที่มาของการ compression นี้ สถานะปัจจุบันของ reserve fund และวิธีที่ การรวม USDtb เข้ากับ BlackRock's BUIDL กำลังปรับเปลี่ยนสถาปัตยกรรมความเสี่ยงของ Ethena

Yield ไปอยู่ที่ไหน

Yield ของ sUSDe เป็นการส่งผ่านโดยตรงจากสองแหล่ง ได้แก่ staking yield บน long leg ที่เป็น crypto (หลักๆ คือ stETH) และ funding rate ที่ได้รับจาก short perpetual leg ทั้งสองแหล่งลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

Ethereum staking yields อยู่ที่ประมาณ 2.7% หลังหัก MEV ส่วน perp funding ที่เคยอยู่ระดับ 15-20% annualized ในบางช่วงของปี 2024 ใช้เวลาส่วนใหญ่ในปี 2026 อยู่ที่ใกล้ 3-5% หลังจากความต้องการ leveraged long ลดลงในช่วงหลังเดือนตุลาคม 2025 ตาม Stablecoin Insider model การจัดสรรของ Ethena ตอบสนองต่อสิ่งนี้ด้วยการเพิ่มสัดส่วน backing ไปยัง liquid stablecoins และ tokenized Treasuries ในช่วง soft-funding เพื่อปกป้อง peg แลกกับ yield ที่ลดลง การ rebalancing นี้คือเหตุผลที่ sUSDe ให้ตัวเลขที่คล้ายกับ short-duration Treasury ETFs มากกว่า DeFi APYs สองหลัก

ความหมายในทางปฏิบัติคือ sUSDe กลายเป็น conditional yield product เมื่อ funding แข็งแกร่ง holders จะได้รับประโยชน์ เมื่อ funding เป็นกลางหรือติดลบ protocol จะจอดเงินทุนไว้ใน Treasuries และ yield จะเข้าใกล้ T-bill curve เวอร์ชันนี้มีความสมบูรณ์มากกว่า sUSDe ปี 2024 แต่ก็ขจัดเหตุผลส่วนใหญ่ที่ผู้จัดสรรที่มีความซับซ้อนเลือก sUSDe มากกว่า tokenized Treasury fund

การลดลงของ Supply คือสัญญาณ

การหดตัว 60% ของปริมาณ supply ที่หมุนเวียนในสองไตรมาสไม่ใช่ความผิดพลาดทางการคำนวณ ตาม Ethena's March 2026 Reserve Fund update protocol เข้าสู่ Q1 ด้วยโครงสร้างที่ยังคงสมบูรณ์แต่ทำงานในระดับเพียงเศษหนึ่งของขนาดเดิม USDe supply แตะจุดต่ำสุดที่ประมาณ $5.9 พันล้านและเริ่มทรงตัวหลังการไถ่ถอนหมดลง

สองแรงผลักดันการ unwind นี้ แรกแรกเป็นเชิงกลไก เหตุการณ์เดือนตุลาคม 2025 ทำลาย funding rates ซึ่งทำให้ sUSDe yields ลดลง ซึ่งลด marginal demand ในการถือสินทรัพย์นี้เมื่อเทียบกับ stablecoins ที่แข่งขัน แรงที่สองเป็นเชิงโครงสร้าง วงเวียน leverage ที่ใช้ USDe เป็น collateral บน Aave, Morpho และ Euler unwind ออกเมื่อ implied carry หายไป เมื่อ basis ลดลง leverage ที่อยู่บน basis นั้นจะออกก่อน

ระดับ supply สำคัญด้วยสองเหตุผล ประการแรกมันกำหนด reserve fund adequacy โดยตรง (ตัวเลข 1.18% อ้างอิงจาก TVL ปัจจุบัน การหดตัวเพิ่มเติมจะทำให้อัตราส่วนดีขึ้นในเชิงกลไก แต่การพุ่งของ supply ในช่วง funding ที่ดีจะทำให้เจือจาง) ประการที่สองมันส่งสัญญาณว่า Ethena growth มาจาก yield-chasing rotation มากแค่ไหนแทนที่จะเป็น demand ที่ยั่งยืนสำหรับ synthetic dollar จากหลักฐานปัจจุบัน ส่วนที่มีนัยสำคัญของ supply base ปี 2024-2025 เป็น rotation capital

Reserve Fund ที่ 1.18%: บางเกินไปสำหรับความเสี่ยง

Reserve fund คือตัวรองรับแรงกระแทกของ Ethena มันจ่ายค่า funding ในช่วง negative-funding regime ที่ยืดเยื้อและทำหน้าที่เป็น buyer of last resort สำหรับ USDe ในตลาดเปิด เอกสารออกแบบสาธารณะอยู่ใน Ethena's docs และขนาดของมันคือจุดที่กำลังถกเถียงกันอยู่

ที่ประมาณ 1.18% ของ TVL reserve fund มีขนาดรองรับ negative-funding run ที่มีนัยสำคัญแต่ไม่สุดขีด ในเชิงบริบท อัตราส่วนนี้หมายความว่า fund สามารถครอบคลุมการ funding ติดลบปานกลางได้หลายเดือนโดยไม่ต้องแตะรายได้ protocol แต่จะเผชิญความเครียดจาก regime ที่ยืดเยื้อของ funding ติดลบอย่างรุนแรงรวมกับแรงกดดันการไถ่ถอน Stablecoin Insider ชี้ให้เห็นว่า gross profit ของ Q1 2026 ที่เพียง $614,190 หมายความว่า protocol สะสม reserve ได้ช้าเมื่อเทียบกับความเสี่ยงที่รับไว้ ตัวเลขนั้นน้อยเพราะ yield น้อย หาก funding ฟื้นตัว การสะสม reserve จะเร่งขึ้นและในทางกลับกัน มันเป็น procyclical buffer ซึ่งตรงข้ามกับสิ่งที่ตัวรองรับแรงกระแทกควรจะเป็น

เส้นทางการบรรเทาความเสี่ยงของ Ethena คือการกระจาย collateral ออกจาก delta-neutral basis ไปสู่ tokenized Treasuries ซึ่งนั่นคือสิ่งที่ผลิตภัณฑ์ USDtb ทำ

USDtb และ BUIDL Pipeline

USDtb คือ stablecoin ตัวที่สองของ Ethena เปิดตัวปลายปี 2024 และปัจจุบัน backed ประมาณ 90% โดย BlackRock's BUIDL fund โดยที่เหลือเป็น stablecoins อื่น ตาม Bybit Learn's USDtb overview โครงสร้างของมันใกล้เคียงกับ USYC หรือ BUIDL เองมากกว่า USDe นั่นคือเป็น tokenized money-market product มากกว่าการเทรด funding rate

พัฒนาการสำคัญใน Q1 2026 คือโครงสร้างพื้นฐาน atomic-swap The Block รายงาน ว่า Securitize และ Ethena เปิดใช้ 24/7 permissionless swaps ระหว่าง BUIDL และ USDtb สำหรับผู้เข้าร่วมที่มีคุณสมบัติ สิ่งนี้มีความสำคัญสามประการ ประการแรก ให้ USDe holders มี off-ramp แบบคลิกเดียวไปสู่ full-reserve Treasury product ในช่วง funding stress ลดความเสี่ยง reflexive redemption ที่ทำให้ negative-funding regimes เป็นอันตราย ประการที่สอง ให้ Ethena เองมี liquidity lane ที่ลึกกว่าสำหรับการ rebalance USDe backing เข้า Treasuries โดยไม่เกิด on-chain slippage ประการที่สาม ขยายการเข้าถึงเชิงสถาบันของ BUIDL ซึ่ง ผ่าน $1 พันล้านใน AUM ส่วนหนึ่งมาจาก allocation ของ Ethena

การออก token ในสหรัฐฯ ดำเนินการผ่าน Anchorage Digital Bank ตั้งแต่กลางเดือนตุลาคม 2025 เพิ่ม banking rail ที่มีการกำกับดูแลให้กับโครงสร้าง ผลกระทบสุทธิคือ USDtb กำลังกลายเป็น stability leg ของ Ethena และ USDe กำลังกลายเป็น yield-optional product ที่อยู่บนนั้น

สิ่งที่ผู้จัดสรรควรทำจริงๆ

4.25% sUSDe yield ควรเปรียบเทียบกับสิ่งที่สามารถหาได้ในความเสี่ยงที่ใกล้เคียงกัน ที่ระดับปัจจุบัน USYC และ BUIDL ให้ yield ภายใน 20-30 basis points ของ sUSDe โดยไม่มี funding-rate tail risk เลย incremental return ของ sUSDe มีน้อย ในขณะที่ความเสี่ยง (protocol-level exposure ต่อ negative-funding event ที่เกิดขึ้นกะทันหันร่วมกับ reserve ที่ 1.18%) แตกต่างอย่างมีนัยสำคัญจากการถือ tokenized Treasury claim

กรณีเชิงโครงสร้างสำหรับ sUSDe จะดีขึ้นหาก funding ฟื้นตัว หาก Bitcoin spot-futures basis กว้างกลับขึ้นเกิน 10% yield engine ที่อยู่เบื้องหลังจะกลับมาทำงานและ yield ระดับ 4% กว่าจะกลายเป็น 6-8% ผู้จัดสรรที่มองว่านี่เป็น cyclical trough มากกว่า steady state ใหม่สามารถรับ position นี้ได้ สำหรับผู้จัดสรรที่ต้องการ exposure ต่อ on-chain dollar yield complex โดยทั่วไปโดยไม่ต้องมีมุมมองเรื่อง funding นั้น USDtb หรือ tokenized Treasury allocation โดยตรงถือเป็นการแสดงออกที่ชัดเจนกว่า

asset directory ติดตาม sUSDe และ USDtb yields ในปัจจุบันควบคู่กับ tokenized Treasury alternatives สำหรับผู้อ่านที่สร้างการเปรียบเทียบของตนเอง กรอบที่ถูกต้องไม่ใช่ "sUSDe ให้ yield อะไร" แต่คือ "premium ของ funding-rate เหนือ Treasuries คือเท่าไร และ premium นั้นชดเชย reserve-fund risk ได้หรือไม่" จากตัวเลขปัจจุบัน premium นั้นใกล้ศูนย์

แผนที่ความเสี่ยง

Funding ติดลบอย่างต่อเนื่องรวมกับ leveraged DeFi unwind ยังคงเป็นสถานการณ์ที่ต้องจับตา reserve fund ที่ 1.18% เป็นแนวป้องกันแรก และ BUIDL-backed USDtb เป็นแนวที่สอง การลดลงของ supply ที่เร่งตัวขึ้นจะปรับปรุง reserve ratio อย่างขัดแย้งแต่จะทำให้ฐานรายได้ของ protocol อ่อนแอลง ทำให้การสะสมเพิ่มเติมช้าลง smart-contract risk บน multi-chain integration surface ขยายตัวขึ้นเมื่อ Ethena ขยายไปสู่ venue มากขึ้น การจัดประเภทตามกฎระเบียบของ USDe (ซึ่งไม่ใช่ full-reserve stablecoin) ยังคงไม่ได้รับการแก้ไขในสหรัฐฯ แม้ว่าโครงสร้างที่ออกผ่าน Anchorage ของ USDtb จะให้ compliance anchor ที่ชัดเจนกว่า

สมัครสมาชิก The Yield Report สำหรับข้อมูล yield intelligence รายสัปดาห์

นี่ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน โปรดทำการวิจัยด้วยตัวเองก่อนตัดสินใจลงทุนเสมอ