sUSDe Yields Giảm Xuống 4.25% Khi Nguồn Cung USDe Giảm Một Nửa: Bên Trong Cuộc Tái Cấu Trúc 2026 Của Ethena

Đồng đô-la tổng hợp của Ethena vào tháng 4/2026 đã là một sản phẩm hoàn toàn khác so với mười tám tháng trước. Con số nổi bật nhất đã nói lên phần lớn câu chuyện: staked yield của sUSDe đã giảm từ mức APY 27% khi ra mắt vào tháng 3/2024 xuống còn khoảng 4.25% hiện nay, theo báo cáo Q1 2026 của Stablecoin Insider. Nguồn cung cho thấy phần còn lại của bức tranh. Lượng USDe lưu hành đã giảm từ đỉnh 14.6 tỷ USD xuống còn khoảng 5.8 tỷ USD tính đến giữa tháng 4, theo CoinMarketCap. Sự thu hẹp 60% này được khởi phát bởi đợt tháo gỡ đòn bẩy vào tháng 10/2025 và tiếp tục được duy trì bởi điều kiện funding thấp kể từ đó.

Đối với các nhà phân bổ yield, câu hỏi trọng tâm không phải là mô hình delta-neutral có hoạt động hay không — câu trả lời là có. Vấn đề là liệu một đồng đô-la tổng hợp với yield ở mức 4-chữ số, được bảo đảm bởi quỹ dự trữ chiếm 1.18% TVL, có còn là lựa chọn phù hợp khi đặt cạnh các tokenized Treasury đang cho yield tương đương nhưng với hồ sơ rủi ro khác hay không. Bài viết này phân tích nguồn gốc của sự nén yield, trạng thái hiện tại của quỹ dự trữ, và cách tích hợp USDtb với BUIDL của BlackRock đang tái cấu trúc kiến trúc rủi ro của Ethena.

Yield Đã Đi Đâu

Yield của sUSDe là sự chuyển tiếp trực tiếp từ hai nguồn: staking yield trên vế long được định danh bằng crypto (chủ yếu là stETH) và funding rate thu được từ vế short perpetual. Cả hai đều đã giảm đáng kể.

Ethereum staking yield hiện ở mức khoảng 2.7% sau MEV. Funding rate perp, từng đạt 15-20% annualized ở một số thời điểm trong năm 2024, đã dành phần lớn năm 2026 xoay quanh mức 3-5% khi nhu cầu long có đòn bẩy suy giảm sau tháng 10/2025. Theo Stablecoin Insider, mô hình phân bổ của Ethena phản ứng với điều này bằng cách chuyển tỷ trọng backing cao hơn sang các stablecoin thanh khoản và tokenized Treasury trong các giai đoạn funding yếu, bảo vệ peg nhưng đánh đổi bằng yield. Đó là lý do sUSDe hiện đang in ra con số gần giống với các Treasury ETF ngắn hạn hơn là các APY DeFi hai chữ số.

Hệ quả thực tế: sUSDe đã trở thành một sản phẩm yield có điều kiện. Khi funding mạnh, holder sẽ hưởng lợi. Khi funding về trung tính hoặc âm, giao thức sẽ đưa vốn vào Treasury và yield hội tụ về đường cong T-bill. Đây là phiên bản lành mạnh hơn so với sản phẩm năm 2024, nhưng đồng thời cũng loại bỏ phần lớn lý do mà các nhà phân bổ tinh vi từng ưu tiên sUSDe hơn một quỹ tokenized Treasury ngay từ đầu.

Sự Sụt Giảm Nguồn Cung Chính Là Tín Hiệu

Một đợt drawdown 60% trong lượng lưu hành qua hai quý không phải là sai số làm tròn. Theo bản cập nhật Quỹ Dự Trữ tháng 3/2026 của Ethena, giao thức bước vào Q1 với cấu trúc còn nguyên vẹn nhưng đang hoạt động ở một phần nhỏ so với quy mô trước đây. Nguồn cung USDe chạm đáy gần 5.9 tỷ USD và đã ổn định ở đó sau khi các lệnh redemption được xử lý xong.

Hai lực lượng đã thúc đẩy quá trình tháo gỡ này. Thứ nhất là cơ học: sự kiện tháng 10/2025 đã nghiền nát funding rate, kéo yield của sUSDe xuống, từ đó giảm nhu cầu cận biên để nắm giữ tài sản này so với các stablecoin cạnh tranh. Thứ hai là cấu trúc. Các vòng lặp đòn bẩy sử dụng USDe làm tài sản thế chấp trên Aave, Morpho và Euler đã tháo gỡ khi carry ngầm định biến mất. Khi basis nén lại, đòn bẩy đặt trên basis sẽ rút đi trước tiên.

Mức nguồn cung quan trọng vì hai lý do. Nó quyết định trực tiếp sự đầy đủ của quỹ dự trữ (con số 1.18% được tính dựa trên TVL hiện tại; nguồn cung giảm thêm sẽ cải thiện tỷ lệ một cách cơ học, nhưng nguồn cung tăng đột biến trong điều kiện funding thuận lợi sẽ pha loãng nó). Và nó phản ánh mức độ tăng trưởng của Ethena là do vốn chạy theo yield hay do nhu cầu thực sự đối với một đồng đô-la tổng hợp. Bằng chứng hiện tại cho thấy một phần đáng kể cơ sở nguồn cung 2024-2025 là vốn luân chuyển theo yield.

Quỹ Dự Trữ 1.18%: Mỏng So Với Rủi Ro

Quỹ dự trữ là bộ giảm xóc của Ethena. Nó thanh toán chi phí funding trong các giai đoạn funding âm kéo dài và đóng vai trò người mua cuối cùng cho USDe trên thị trường mở. Tài liệu thiết kế của nó được công bố công khai trong tài liệu của Ethena, và quy mô của nó chính là nơi cuộc tranh luận hiện tại diễn ra.

Ở mức khoảng 1.18% TVL, quỹ dự trữ được thiết kế để hấp thụ một đợt funding âm đáng kể nhưng không ở mức cực đoan. Để so sánh, tỷ lệ này ngụ ý quỹ có thể bù đắp vài tháng funding âm vừa phải mà không cần khai thác doanh thu giao thức, nhưng sẽ chịu áp lực từ một giai đoạn funding âm sâu kéo dài kết hợp với áp lực redemption. Stablecoin Insider đã chỉ ra rằng lợi nhuận gộp Q1 2026 chỉ đạt 614,190 USD, có nghĩa là giao thức đang tích lũy dự trữ chậm so với rủi ro mà nó đang bảo lãnh. Con số đó nhỏ vì yield nhỏ. Nếu funding phục hồi, tốc độ tích lũy dự trữ tăng nhanh, và ngược lại. Đây là một bộ đệm thuận chu kỳ — điều hoàn toàn ngược lại với bản chất của một bộ giảm xóc.

Hướng giảm thiểu rủi ro của Ethena là đa dạng hóa tài sản thế chấp ra khỏi basis delta-neutral và vào tokenized Treasury — đó chính xác là những gì sản phẩm USDtb thực hiện.

USDtb và Kết Nối BUIDL

USDtb là stablecoin thứ hai của Ethena, ra mắt vào cuối năm 2024 và hiện được backing khoảng 90% bởi quỹ BUIDL của BlackRock, phần còn lại là các stablecoin khác, theo tổng quan về USDtb của Bybit Learn. Về mặt cấu trúc, nó gần với USYC hoặc chính BUIDL hơn là USDe: một sản phẩm money-market được token hóa thay vì một giao dịch funding-rate.

Diễn biến quan trọng trong Q1 2026 là cơ sở hạ tầng atomic swap. The Block đưa tin rằng Securitize và Ethena đã kích hoạt khả năng swap không cần cấp phép 24/7 giữa BUIDL và USDtb cho các tham gia viên đủ điều kiện. Điều này quan trọng vì ba lý do. Thứ nhất, nó cung cấp cho holder USDe một lối thoát một cú nhấp chuột vào sản phẩm Treasury full-reserve trong giai đoạn funding căng thẳng, giảm rủi ro redemption phản xạ vốn làm cho các giai đoạn funding âm trở nên nguy hiểm. Thứ hai, nó cung cấp cho chính Ethena một kênh thanh khoản sâu hơn để tái cân bằng backing của USDe vào Treasury mà không phát sinh slippage on-chain. Thứ ba, nó mở rộng tầm với tổ chức của BUIDL, vốn đã vượt mốc 1 tỷ USD AUM một phần nhờ vào sự phân bổ của Ethena.

Việc phát hành tại Mỹ được thực hiện qua Anchorage Digital Bank bắt đầu từ giữa tháng 10/2025, bổ sung một kênh ngân hàng được quản lý vào cấu trúc. Kết quả tổng thể: USDtb đang trở thành vế ổn định của Ethena, còn USDe đang trở thành một sản phẩm yield tùy chọn đặt trên nó.

Những Gì Các Nhà Phân Bổ Nên Thực Sự Làm

Một yield sUSDe ở mức 4.25% cần được so sánh với những gì có thể kiếm được ở mức rủi ro tương đương. Ở mức hiện tại, USYC và BUIDL cung cấp yield thấp hơn sUSDe chỉ 20-30 basis point mà không có rủi ro đuôi funding-rate. Lợi nhuận tăng thêm của sUSDe là nhỏ; rủi ro của nó (rủi ro ở cấp độ giao thức trước một sự kiện funding âm đột ngột kết hợp với quỹ dự trữ 1.18%) khác biệt có ý nghĩa so với việc nắm giữ một yêu cầu tokenized Treasury.

Luận điểm cấu trúc cho sUSDe sẽ cải thiện nếu funding phục hồi. Nếu basis spot-futures Bitcoin mở rộng trở lại trên 10%, động cơ yield cơ bản sẽ tái kích hoạt và mức 4-chữ số sẽ trở thành 6 hoặc 8-chữ số. Các nhà phân bổ nhìn nhận đây là đáy chu kỳ thay vì trạng thái cân bằng mới có thể bảo lãnh cho vị thế này. Đối với các nhà phân bổ muốn có exposure vào phức hợp yield đô-la on-chain nói chung mà không cần đưa ra quan điểm về funding, USDtb hoặc phân bổ tokenized Treasury trực tiếp là cách thể hiện rõ ràng hơn.

Thư mục tài sản theo dõi yield hiện tại của sUSDe và USDtb cùng với các lựa chọn tokenized Treasury thay thế. Đối với độc giả đang xây dựng bảng so sánh của riêng mình, khung tư duy đúng không phải là "sUSDe đang cho yield bao nhiêu" mà là "phần bù funding-rate so với Treasury là bao nhiêu, và liệu phần bù đó có đủ bù đắp cho rủi ro quỹ dự trữ không?" Theo số liệu hiện tại, phần bù đó gần bằng không.

Bản Đồ Rủi Ro

Funding âm kéo dài kết hợp với đợt tháo gỡ đòn bẩy DeFi vẫn là kịch bản đáng lo ngại nhất. Quỹ dự trữ 1.18% là tuyến phòng thủ đầu tiên, và USDtb được backing bởi BUIDL là tuyến thứ hai. Nguồn cung giảm tốc sẽ nghịch lý cải thiện tỷ lệ dự trữ nhưng làm suy yếu cơ sở doanh thu của giao thức, khiến việc tích lũy thêm trở nên chậm hơn. Rủi ro smart contract trên bề mặt tích hợp đa chuỗi đã mở rộng khi Ethena triển khai sang nhiều venue hơn. Việc phân loại quy định đối với USDe (không phải stablecoin full-reserve) vẫn chưa được giải quyết tại Mỹ, mặc dù cấu trúc phát hành qua Anchorage của USDtb cung cấp một điểm neo tuân thủ rõ ràng hơn.

Đăng ký The Yield Report để nhận thông tin yield hàng tuần.

Đây không phải là lời khuyên tài chính. Hãy luôn tự nghiên cứu trước khi đưa ra quyết định đầu tư.