Pendle + USDG: How Paxos's Global Dollar Turned Pendle Into a DeFi Bond Market

การ tokenization yield ของ Pendle เป็นแนวคิดที่ดีมาตลอด แต่ชั้นการใช้งานจริงยังคงวุ่นวายอยู่เสมอ โปรโตคอลนี้แยกสินทรัพย์ที่สร้าง yield ออกเป็น Principal Token (PT) ซึ่งครบกำหนดที่มูลค่าพาร์ และ Yield Token (YT) ที่รับผลตอบแทนแบบผันแปรระหว่างตอนนี้จนถึงวันครบกำหนด ในทางทฤษฎี นี่คือการมอบตลาดตราสารหนี้แบบ fixed-income ที่ชัดเจนที่สุดให้กับวงการ crypto เป็นครั้งแรก แต่ในทางปฏิบัติ pool ส่วนใหญ่ของ Pendle ถูกห่อหุ้มด้วย restaking receipts, points farms และ sUSDe collateral ซึ่งหมายความว่าส่วนที่ "คงที่" มีความปลอดภัยพอๆ กับ DeFi primitive ที่อยู่ข้างใต้เท่านั้น การเปิดตัว Global Dollar (USDG) ของ Paxos บน Pendle ในเดือนเมษายน เปลี่ยนลักษณะของผลิตภัณฑ์ไปในแบบที่มีความสำคัญอย่างแท้จริง นี่เป็นครั้งแรกที่ stablecoin ที่ได้รับการกำกับดูแลและมี Treasury หนุนหลังถูกนำมาใช้บน Pendle rails, อัตรา PT คงที่ 5.29% เปิดให้ใช้งานแล้ว และ USDG pool ใหม่ที่ครบกำหนด 14 พฤษภาคม 2026 กำลังดูเหมือนสิ่งที่ใกล้เคียงกับ T-bill curve onchain ระยะสั้นใน DeFi มากที่สุด

บทความนี้อธิบายสิ่งที่เปิดตัวไป โครงสร้างอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงเป็นอย่างไร USDG เปรียบเทียบกับ stablecoin ที่สร้าง yield อื่นๆ บน Pendle อย่างไร และกรอบ RWTS Trust Score บอกอะไรเกี่ยวกับการถือ PT-USDG เทียบกับทางเลือกอื่น หากคุณยังใหม่กับ Pendle จะมีบทอธิบายพื้นฐานเกี่ยวกับกลไก PT และ YT อยู่ประมาณครึ่งทางของบทความ หากคุณรู้จักโปรโตคอลดีแล้ว ข้ามไปที่การวิเคราะห์อัตราได้เลย

สิ่งที่เพิ่งเปิดตัว

Paxos Digital Singapore ออก USDG ซึ่งเป็น stablecoin ที่มีดอลลาร์สหรัฐหนุนหลังและรักษาอัตราส่วน 1:1 สำรองถูกดูแลและบริหารโดย DBS Bank สถาบันการเงินที่ใหญ่ที่สุดในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ โดยพอร์ตโฟลิโอส่วนใหญ่ลงทุนใน US Treasuries ระยะสั้น Paxos เผยแพร่รายงานการรับรองสำรองทุกเดือน token นี้อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ Monetary Authority of Singapore และมีโครงสร้างที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ MiCA ของ EU ซึ่งจัดให้อยู่ในกลุ่มกำกับดูแลเดียวกับ USDC และ token ดอลลาร์ที่ยอมรับได้ในยุโรปซึ่งมีจำนวนลดลงเรื่อยๆ การได้รับการอนุมัติด้านกฎระเบียบนั้นคือเหตุผลเงียบๆ ที่ทำให้ USDG มีความสำคัญ มันเป็นหนึ่งในไม่กี่ tokenized dollar ที่สถาบันในยุโรปสามารถถือครองได้โดยไม่ทริกเกอร์ compliance flag และเป็นหนึ่งในผลิตภัณฑ์ที่ออกโดย Paxos เพียงไม่กี่ชิ้นที่สร้างขึ้นเพื่อกระจาย yield ให้พาร์ทเนอร์ แทนที่จะเก็บ yield ไว้กับผู้ออก

การเปิดตัวบน Pendle เปลี่ยนระบบที่เน้น compliance นั้นให้กลายเป็นผลิตภัณฑ์ yield onchain ที่ใช้งานได้จริง ตามรายงานของ Phemex เกี่ยวกับการเปิดตัว USDG TVL ของ USDG บน Pendle ผ่าน $46 ล้านในช่วงไม่กี่สัปดาห์แรกหลังการผสานระบบ pool ใหม่นี้ครบกำหนดวันที่ 14 พฤษภาคม 2026 ตามบทความของ CoinGecko เกี่ยวกับความร่วมมือนี้ ผู้ซื้อ PT-USDG จะได้รับอัตราผลตอบแทนประจำปีแบบคงที่ 5.29% นับจากจุดที่เข้าซื้อจนถึงครบกำหนด ในขณะที่ liquidity provider ใน pool ได้รับ APY แบบผสม 8.90% เมื่อรวมโปรแกรมสิ่งจูงใจของ Pendle แล้ว ตัวเลข LP นั้นรวม PENDLE token emissions และการทดลอง limit-order reward ที่ Pendle ดำเนินการตลอดเดือนเมษายน จึงไม่สามารถเปรียบเทียบโดยตรงกับ PT ได้ แต่นั่นคือ APY ที่ถูกเผยแพร่อย่างตรงไปตรงมาที่สุดสำหรับ pool นี้ตามที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน

สำหรับบริบทของตำแหน่ง Pendle โดยรวม แดชบอร์ด Pendle ของ DefiLlama แสดงให้เห็นว่าโปรโตคอลมี TVL ประมาณ $3.76 พันล้านในช่วงปลายเมษายน 2026 กระจายอยู่บน Ethereum, Arbitrum, Plasma และ deployment ขนาดเล็กอื่นๆ อีกหลายแห่ง USDG ในปัจจุบันเป็นเพียงส่วนเล็กน้อยของยอดรวมนั้น แต่เป็นสินทรัพย์ที่ได้รับการกำกับดูแลมากที่สุดใน Pendle อย่างเห็นได้ชัด

ทำไมนี่คือตลาดพันธบัตรที่แอบซ่อนอยู่ใน DeFi

วิธีที่กลไกของ Pendle สอดคล้องกับ fixed income แบบดั้งเดิมนั้นชัดเจนกับ USDG มากกว่าสินทรัพย์ค้ำประกันก่อนหน้าของโปรโตคอล ในตลาดดั้งเดิม US Treasury bill ระยะสั้นจะถูกกำหนดราคาที่ส่วนลดจากมูลค่าพาร์ คุณซื้อที่ 97.50 ไถ่ถอนที่ 100.00 และส่วนต่างคือ yield ของคุณ PT ของ Pendle ทำงานในแบบเดียวกัน ผู้ซื้อ PT-USDG จ่ายราคาต่ำกว่า $1.00 ในวันนี้ ถือจนถึง 14 พฤษภาคม 2026 และรับ USDG $1.00 กลับมาเมื่อครบกำหนด APY 5.29% คือรูปแบบประจำปีของส่วนลดนั้น เนื่องจาก collateral ข้างใต้คือ stablecoin ที่ออกโดย Paxos ซึ่งสำรองประกอบด้วย Treasury bills ที่บริหารโดย DBS Bank การรับความเสี่ยงทางเศรษฐกิจจึงใกล้เคียงกับการถือ US Treasury ระยะสั้นมาก ห่อหุ้มด้วย stablecoin rails แล้วห่อหุ้มอีกชั้นด้วย vault ที่นับหุ้นส่วนของ Pendle

ฝั่ง YT คือที่ที่มันหยุดดูเหมือนพันธบัตรและเริ่มดูเหมือน DeFi primitive ผู้ถือ YT-USDG จะได้รับเฉพาะ yield ผันแปรที่สะสมอยู่ใน stablecoin ระหว่างตอนนี้จนถึงครบกำหนด หาก yield pass-through ดั้งเดิมของ USDG สูงกว่า 5.29% คงที่ในช่วงหลายสัปดาห์ข้างหน้า YT จะได้กำไร หากลดลง YT จะขาดทุน นี่คือโครงสร้าง PT เทียบกับ YT เดียวกับที่ขับเคลื่อน pool Lido wstETH และ Ethena sUSDe ดั้งเดิมของโปรโตคอล แต่นำมาใช้กับ regulated dollar สำหรับ treasury desk ที่เชี่ยวชาญ DeFi การใช้งานจริงคือการซื้อ PT สำหรับส่วนที่คาดเดาได้ และเก็บ dry powder ไว้ใน variable-yield wrapper แยกต่างหากอย่าง sUSDe ของ Ethena (RWTS Trust Score: 45/100, Tier 4) สำหรับส่วนที่มีความเสี่ยงสูงกว่าของ stablecoin yield stack

ช่องว่างด้าน trust นั้นสำคัญ และนั่นคือเหตุผลที่ USDG น่าสนใจในแบบที่ sUSDe เพียงอย่างเดียวไม่ได้เป็น carry แบบ delta-neutral ของ sUSDe หดตัวลงในปีนี้เนื่องจาก perps funding กลับสู่ระดับปกติ ในขณะที่ yield floor ของ USDG ผูกกับ US Treasury bills ผ่าน DBS Bank ทั้งสองอยู่ใน Trust Score tier ที่ต่างกันด้วยเหตุผล

โครงสร้างอัตราผลตอบแทน เปรียบเทียบเคียงข้างกัน

นี่คือ onchain dollar yield stack ทั้งหมดบน Pendle, Aave V4 และ stablecoin หลักที่สร้าง yield ในช่วงปลายเมษายน 2026 อัตราเหล่านี้นำมาจากแดชบอร์ดโปรโตคอลที่มีชีวิตตอนที่เขียนบทความนี้ และควรตรวจสอบก่อนเปิดสถานะใดๆ นี่ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน

| สินทรัพย์ | Venue | Net APY | Trust Score | Tier | หมายเหตุ | |---|---|---|---|---|---| | USDC (supply ปกติ) | Aave V4 Core hub | 2.61% | n/a | n/a | ผันแปรตาม utilization | | USDT (supply ปกติ) | Aave V4 Core hub | 1.84% | n/a | n/a | ผันแปร | | PT-USDG | Pendle, ครบกำหนด 14 พ.ค. | 5.29% คงที่ | 76/100 ประมาณการ | Tier 2 | Paxos/DBS Treasury-backed | | LP USDG | Pendle | 8.90% | 76/100 ประมาณการ | Tier 2 | รวม PENDLE incentives | | sDAI | Sky / Spark | 3.75% | 66/100 | Tier 2 | เชื่อมกับ SSR | | sGHO | Aave | 5.10% | 60/100 (GHO base) | Tier 3 | Safety module earn | | sUSDe | Ethena | 4.25% | 45/100 | Tier 4 | Delta-neutral basis | | BUIDL | BlackRock via Securitize | 4.10% | 88/100 | Tier 2 | เฉพาะ qualified investors |

PT 5.29% ดิบๆ ของ USDG ดูไม่มากเมื่อเทียบกับตัวเลข LP แบบผสม 8.90% แต่มันคือบรรทัดเดียวในตารางนี้ที่รวมอัตราประจำปีคงที่ วันครบกำหนดภายในไม่ถึง 30 วัน และโครงสร้างสำรองที่สอดคล้องกับ regulated Treasury fund อย่างชัดเจน เปรียบเทียบกับอัตรา supply USDC บน Aave V3 ที่ 2.61% ที่เราครอบคลุมในบทความ 23 เมษายนเกี่ยวกับตลาด stablecoin สองชั้น หรือกับ 3.14% ที่ Interactive Brokers จ่ายให้กับเงินสดลูกค้าที่ไม่ได้ใช้งานในปัจจุบัน PT-USDG คือ yield ระยะสั้นที่น่าสนใจอย่างแท้จริงสำหรับทุนที่อยู่ในรูปดอลลาร์

ตำแหน่งของ PT-USDG ใน RWTS Trust Framework

Pendle คือโปรโตคอล USDG คือสินทรัพย์ ระเบียบวิธี RWTS Rating ให้คะแนนสินทรัพย์ ไม่ใช่ wrapper ดังนั้นตัวเลขที่เกี่ยวข้องที่นี่คือ Trust Score ของ USDG ไม่ใช่ของ Pendle เรายังไม่มีคะแนน USDG ที่เผยแพร่แล้ว แต่ปัจจัยนำเข้าสอดคล้องกับการออก Paxos ที่ได้รับการกำกับดูแลอื่นๆ การหนุนหลังสินทรัพย์แข็งแกร่งเพราะสำรองคือ US Treasuries ระยะสั้นที่ถือครองที่ DBS Bank การพิสูจน์สำรองแข็งแกร่งเพราะ Paxos เผยแพร่รายงานรับรองทุกเดือน การไถ่ถอนแข็งแกร่งสำหรับพาร์ทเนอร์ที่ได้รับอนุมัติใน Global Dollar Network อ่อนแอกว่าสำหรับ retail สถานะด้านกฎระเบียบแข็งแกร่งด้วยการกำกับดูแลของ MAS และการปฏิบัติตาม MiCA ประวัติการดำเนินงานอยู่ในระดับปานกลางเนื่องจาก USDG มีอายุน้อยกว่า 18 เดือนตอนที่เขียนบทความนี้ คะแนนฉันทามติคร่าวๆ ในช่วงกลาง-70 ซึ่งจัด USDG อยู่ใน Tier 2 ร่วมกับ BUIDL, USYC และ USDY เป็นค่าเริ่มต้นที่สมเหตุสมผลจนกว่าจะมีการเผยแพร่การรันระเบียบวิธีเต็มรูปแบบ

สิ่งที่เปลี่ยนไปเมื่อคุณย้ายเข้าสู่ Pendle wrapper คือสินทรัพย์นั้นอยู่ภายใต้ smart contracts ชุดที่สอง ผู้ถือ PT-USDG รับความเสี่ยงสามชั้นที่ซ้อนกัน ประการแรก stablecoin USDG ต้องรักษา peg ซึ่งขึ้นอยู่กับการบริหารสำรองของ Paxos ประการที่สอง Pendle AMM และตรรกะการสร้าง PT ต้องทำงานถูกต้องจนถึงครบกำหนด ประการที่สาม เส้นทางการไถ่ถอนจาก PT กลับสู่ USDG ต้นแบบต้องผ่านที่มูลค่าพาร์ในวันที่ 14 พฤษภาคม ความเสี่ยงแรกคือสิ่งที่นักลงทุนดั้งเดิมจะเรียกว่า duration risk และ credit risk ส่วนที่สองและสามคือ contract risks ที่เฉพาะเจาะจงกับ DeFi ซึ่ง Treasury bill แท้ๆ ไม่มี นั่นคือเหตุผลที่ซื่อสัตย์ว่าทำไม PT-USDG จึงให้ yield 5.29% ในขณะที่ T-bill จริงๆ หนึ่งเดือนให้ผลตอบแทนในระดับต่ำกว่า 3 ส่วนต่างจ่ายค่า contract surface เพิ่มเติม บวกกับ liquidity premium เล็กน้อยสำหรับ pool ที่เพิ่งเปิดตัวได้ไม่กี่สัปดาห์

สำหรับนักกลยุทธ์ที่กำหนดขนาดสถานะ กรอบการมองที่ใช้งานได้จริงคือ PT-USDG คือการเทรด stablecoin yield ที่มีวันครบกำหนดชัดเจน ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์แบบ perpetual เมื่อ 14 พฤษภาคมผ่านไป ทุนจะออกจาก pool ที่มูลค่าพาร์และต้องการที่ใหม่ กรอบเดียวกันนี้ใช้กับ Pendle pool อื่นๆ ที่ใกล้เคียง Treasury ซึ่งทำให้โปรโตคอลดูเหมือน short-duration curve มากกว่าผลิตภัณฑ์ออมทรัพย์

บทเรียนพื้นฐานเกี่ยวกับกลไก PT และ YT

สำหรับผู้อ่านที่ยังไม่เคยใช้ Pendle สถาปัตยกรรมนั้นคุ้มค่าแก่การอธิบายในหนึ่งย่อหน้า Pendle ทุก pool เริ่มต้นด้วยการห่อสินทรัพย์ที่สร้าง yield ในสิ่งที่ Pendle เรียกว่า Standardized Yield หรือ SY จากนั้น Pendle แยก SY ออกเป็น token สองชนิดที่มีวันครบกำหนดเดียวกัน PT หรือ Principal Token คือสิทธิ์เรียกร้อง principal ต้นแบบเมื่อครบกำหนด YT หรือ Yield Token คือสิทธิ์เรียกร้อง yield ทั้งหมดที่เกิดขึ้นระหว่างตอนนี้จนถึงครบกำหนด ทั้งสองซื้อขายได้

ผู้ซื้อ PT-USDG กำลังซื้อสิทธิ์ในการรับ USDG หนึ่งหน่วยเมื่อครบกำหนดในราคาน้อยกว่า USDG หนึ่งหน่วยในปัจจุบัน หาก stablecoin ต้นแบบรักษา peg และ contract จ่ายเมื่อครบกำหนด ผลตอบแทนประจำปีของผู้ซื้อ PT จะถูกกำหนดไว้ที่ส่วนลดโดยนัย ซึ่งอยู่ที่ 5.29% ใน pool ปัจจุบัน ผู้ซื้อ YT-USDG กำลังซื้อสิทธิ์ในการรับ yield ทั้งหมดที่ USDG จ่ายระหว่างวันนี้กับ 14 พฤษภาคม ผลตอบแทนนั้นผันแปรและขึ้นอยู่กับการกระจาย yield ดั้งเดิมของ USDG ในช่วงการถือครอง liquidity provider จัดหาทั้งสองด้านและรับค่าธรรมเนียมการซื้อขายบวก PENDLE incentives ปัจจุบันผสมออกมาที่ APY 8.90% ใน pool ใหม่

ส่วน PT คือ fixed-income wrapper ส่วน YT คือ yield-speculation wrapper ส่วน LP คือสถานะที่ได้