Ethena ปรับโครงสร้าง USDe ครั้งใหญ่ ลด Perps เหลือ 11% หันหน้าสู่ Institutional Lending และ RWAs

เมื่อวันที่ 7 เมษายน Ethena Labs ประกาศการเปลี่ยนแปลงองค์ประกอบของทุนสำรองครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ของ USDe Perpetual futures positions ซึ่งเคยเป็นกลไกหลักที่ขับเคลื่อน yield และความมั่นคงของ synthetic dollar นี้ ปัจจุบันคิดเป็นเพียง 11% ของหลักประกันทั้งหมด ส่วนที่เหลือถูกจัดสรรไว้ใน stablecoin reserves และ DeFi lending positions โดยมีการผนวก institutional lending lines ใหม่และการขยายการลงทุนใน real-world assets ตามรายงานของ Unchained การเปลี่ยนแปลงครั้งนี้ถือเป็นการปรับกลยุทธ์ทุนสำรองที่สำคัญที่สุดนับตั้งแต่ USDe เปิดตัวในปี 2024

ความเสี่ยงที่ต้องระบุไว้ตั้งแต่ต้นคือ Ethena กำลังแลกเปลี่ยนชุดของการพึ่งพาหนึ่งกับอีกชุดหนึ่ง โมเดล basis-trade เดิมทำให้ yield ของ sUSDe ผูกติดกับ perpetual funding rates เมื่อใดที่ funding พลิกเป็นลบเป็นระยะเวลานาน protocol จะต้องพึ่งพา reserve fund เพื่อรักษาระดับการจ่ายผลตอบแทนให้สม่ำเสมอ โมเดลใหม่แทนที่ความเสี่ยงด้าน funding ดังกล่าวด้วยความเสี่ยงด้านคู่สัญญาและสินเชื่อต่อ Anchorage Digital, Maple Institutional, Coinbase Asset Management และตะกร้าการลงทุนใน private credit และตราสารหนี้ภาคเอกชนที่กำลังขยายตัว yield ที่ประกาศอาจมีความสม่ำเสมอมากขึ้น แต่ความเสี่ยงพื้นฐานจะมีลักษณะคล้ายธนาคารมากขึ้น และต้องการการตรวจสอบในรูปแบบที่แตกต่างจาก perps basis trade ดั้งเดิม

สิ่งที่เปลี่ยนแปลงจริงๆ ในโครงสร้างทุนสำรอง

การเปลี่ยนแปลงองค์ประกอบคือเรื่องราวที่สะท้อนออกมาในตัวเลข สัดส่วนการลงทุนใน perps ลดลงจากที่เคยเป็นหลักประกันส่วนใหญ่เหลือเพียง 11% ตามรายงานของ The Defiant Stablecoin reserves และ DeFi lending positions แบกรับน้ำหนักของหลักประกันส่วนใหญ่ในขณะนี้ โดย on-chain lending เข้าสู่ Aave และ Morpho สร้าง base yield ที่ไม่สัมพันธ์กับ perpetual funding dynamics นอกจากนี้ protocol กำลังสรุปข้อตกลงการให้กู้ยืมแบบ overcollateralized โดยตรงกับคู่สัญญาที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลสามราย ได้แก่

Anchorage Digital ธนาคาร crypto ที่ได้รับอนุญาตระดับรัฐบาลกลาง จะเป็นผู้ออกสินเชื่อแก่ผู้กู้สถาบันโดยใช้หลักประกันเป็น BTC และ ETH ที่ถือครองในระบบ triparty custody ที่ปลอดภัย Maple Institutional ซึ่งเป็นสาขาที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ Maple Finance จะดำเนินการในลักษณะเดียวกันผ่าน credit stack ที่มีอยู่ และ Coinbase Asset Management คือผู้ร่วมทุนรายที่สาม ตามรายงานของ Crypto Economy สินเชื่อแต่ละรายการดำเนินการภายใต้พารามิเตอร์ที่กำหนดโดย Risk Committee ของ Ethena ได้แก่ อัตราส่วน overcollateralization ขั้นต่ำ ขีดจำกัดการกระจุกตัว เกณฑ์การ liquidation อัตโนมัติ และระยะเวลาที่ออกแบบมาเพื่อรองรับเหตุการณ์ไถ่ถอน USDe จำนวนมากโดยไม่ต้องขายสินทรัพย์แบบกดดัน

การขยายการลงทุนใน RWA เป็นขาที่สอง Ethena กำลังเพิ่มการลงทุนนอกเหนือจาก tokenized T-bills ไปยัง collateralized loan obligations, กองทุนตราสารหนี้ investment-grade, สินเชื่อระยะสั้น และผลิตภัณฑ์ structured credit สรุปของ BingX มองว่านี่คือการตอบสนองโดยตรงต่อความเสี่ยงจาก yield compression ที่เกิดจากวงจรการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ที่ชะลอตัวลง หาก Treasury yields ลดลงและ perp funding กลับสู่ภาวะปกติ synthetic dollar จำเป็นต้องมีแหล่ง yield ที่สามและสี่เพื่อปกป้อง APY ที่ประกาศไว้

เหตุใด Ethena จึงถูกบังคับให้กระจายความเสี่ยง

บริบทมหภาคมีความสำคัญ ตลอดปี 2024 และส่วนใหญ่ของปี 2025 โมเดล basis-trade ของ USDe สร้างผลกำไรได้ดีเพราะ perpetual funding บน crypto pairs หลักอยู่ในแดนบวกในอัตราสองหลักต่อปีเป็นระยะเวลายาวนาน protocol เก็บเกี่ยว delta จ่ายผลตอบแทนแก่ผู้ staking ผ่าน sUSDe และขยาย USDe supply อย่างรวดเร็ว โลกนั้นได้จบลงแล้ว Funding กลับสู่ภาวะปกติ การแข่งขันเพื่อ basis yield รุนแรงขึ้นเมื่อ protocol อื่นๆ พากันเข้ามาทำ trade เดียวกัน APY ของ sUSDe ซึ่งเคยสูงกว่า 20%+ ในช่วงที่เอื้ออำนวย ได้ซื้อขายในแดนหลักเดียวตลอดส่วนใหญ่ของ Q1 2026

ขณะเดียวกัน กลุ่มผลิตภัณฑ์เปรียบเทียบก็เปลี่ยนไป ผลิตภัณฑ์ tokenized Treasury อย่าง BUIDL, USYC และ USDY จ่าย yield ในช่วง 4.3% ถึง 5.2% ด้วยโปรไฟล์ความเสี่ยงที่เรียบง่ายกว่าอย่างมีนัยสำคัญ สำหรับการเปรียบเทียบเชิงลึกว่าผลิตภัณฑ์เหล่านั้นจัดโครงสร้าง yield และความเสี่ยงอย่างไร บทวิเคราะห์ตลาด tokenized Treasury ของเรา ยังคงเป็นการเปรียบเทียบแบบ side-by-side ที่ชัดเจนที่สุด นักลงทุนสถาบันที่ประเมิน synthetic dollars เริ่มตั้งคำถามว่าทำไมพวกเขาต้องรับความเสี่ยงจาก perpetual funding เพื่อ yield premium ที่ถูก compress ลงแล้ว คำตอบของ Ethena ที่ส่งมาเมื่อวันที่ 7 เมษายน คือผลิตภัณฑ์นี้ไม่ใช่ basis trade จากแหล่งเดียวอีกต่อไป แต่เป็น stablecoin ที่มีความหลากหลายหนุนหลังด้วย yield engine ที่แตกต่างกันสี่แหล่ง

สำหรับมุมมองเชิงลึกว่า yield compression ของ sUSDe และการเปิดตัว USDtb reserve fund ก่อนหน้านี้วางตำแหน่ง protocol สำหรับการเปลี่ยนแปลงครั้งนี้อย่างไร ดู บทวิเคราะห์เดือนกุมภาพันธ์ของเราเกี่ยวกับกลไก yield และ reserve fund ของ Ethena

ผลกระทบต่อผู้ถือ sUSDe

ผลกระทบในทางปฏิบัติต่อ yield ของ sUSDe ขึ้นอยู่กับว่า collateral mix ใหม่จะถูก deploy เร็วแค่ไหนและมีประสิทธิภาพอย่างไร ในระยะสั้น ผู้ถือควรคาดหวังสิ่งต่อไปนี้

ความสม่ำเสมอของ yield เพิ่มขึ้น ความผันผวนของ perps funding ไม่ได้ครอบงำสูตรการจ่ายผลตอบแทนอีกต่อไป Base yield จาก Aave และ Morpho lending บวกกับการลงทุนใน tokenized Treasury สร้าง floor ที่ไม่เคยมีมาก่อน

Peak yield ลดลง เมื่อ funding พุ่งสูงในช่วง bullish derivative regimes reserve fund ยังคงได้รับประโยชน์ แต่ perps engine เป็นเพียงหนึ่งในสี่ผู้มีส่วนร่วมแทนที่จะเป็นตัวหลัก นักลงทุนที่ซื้อ sUSDe เพื่อเก็บเกี่ยว APY 15%+ ในช่วง funding windows จำเป็นต้องปรับความคาดหวังใหม่

ลักษณะของ risk vector เปลี่ยนไป คู่สัญญาใหม่อย่าง Anchorage, Maple Institutional และ Coinbase Asset Management เป็นคู่สัญญาสินเชื่อคุณภาพสูง แต่พวกเขาคือคู่สัญญาสินเชื่อ หากคู่สัญญารายใดรายหนึ่งประสบปัญหาด้านสมุดสินเชื่อ ทุนสำรองของ Ethena จะได้รับผลกระทบนั้นด้วย นี่แตกต่างอย่างมีนัยสำคัญจาก pure market-neutral basis trade ที่ protocol เริ่มต้นขึ้น สำหรับนักลงทุนที่เคยมองว่า sUSDe เป็นผลิตภัณฑ์ market-risk โปรไฟล์ใหม่ใกล้เคียงกับ diversified yield fund ที่เพียงแต่ tokenize share class ของตน

ENA Fee Switch และสิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไป

ควบคู่ไปกับการปรับโครงสร้างทุนสำรองคือ fee switch ตามรายงานใน governance forum ของ Ethena Risk Committee ได้อนุมัติพารามิเตอร์ที่จะนำส่วนหนึ่งของรายได้ protocol ไปยัง sENA stakers การดำเนินการยังรอการลงคะแนนเสียง governance ขั้นสุดท้ายของ ENA หากเปิดใช้งานด้วย collateral mix ปัจจุบัน fee switch จะกระจายรายได้ที่มาจากแหล่งที่แตกต่างกันทางโครงสร้างสี่แหล่ง ซึ่งเป็นโปรไฟล์กระแสเงินสดที่มีความทนทานอย่างมีนัยสำคัญมากกว่าที่โมเดล single-engine ดั้งเดิมจะรองรับได้

มุมมองด้านการแข่งขันที่นี่คือ Ethena กำลังปรับตำแหน่งจากผลิตภัณฑ์ crypto-native basis-trade ไปสู่สิ่งที่ดูคล้าย onchain money-market fund ที่มี synthetic dollar wrapper นั่นคือพื้นที่ผลิตภัณฑ์เดียวกับที่ Ondo, Circle และ Franklin Templeton กำลังแข่งขันกันด้วย tokenized Treasury vehicles ความแตกต่างของ Ethena คือความสามารถในการรวม yield sources ที่ผู้ออกตราสารเหล่านั้นไม่สามารถเข้าถึงได้ เช่น DeFi lending yield และ basis-trade residuals ขณะที่ยังคงเสนอ regulated lending-book exposure ที่นักลงทุนสถาบันต้องการ ว่าตลาดจะให้รางวัลกับ hybrid นี้หรือมองว่ามีความซับซ้อนเกินไปเมื่อเทียบกับ pure tokenized Treasuries คือคำถามที่สองไตรมาสข้างหน้าจะเป็นคำตอบ

สำหรับทางเลือกที่จัดตาม risk tier แทน sUSDe ทั่วทั้ง yield stack RWTS asset directory รวบรวมตัวเลือกตั้งแต่ tokenized Treasuries จนถึง tokenized credit

บทสรุป

การปรับโครงสร้างเมื่อวันที่ 7 เมษายนเป็นสัญญาณที่ชัดเจนที่สุดจนถึงขณะนี้ว่าหมวดหมู่ synthetic dollar กำลังรวมตัวกันรอบๆ ทุนสำรองที่มีความหลากหลายและได้มาตรฐานสถาบัน มากกว่า yield engine ที่พึ่งพากลยุทธ์เดียว การที่ Ethena หันมาหา Anchorage, Maple, Coinbase และ RWA book ที่ขยายตัวเป็นการยอมรับว่า basis-trade economics เพียงอย่างเดียวไม่สามารถปกป้องผลิตภัณฑ์จากการแข่งขันของ tokenized Treasury ในสภาพแวดล้อม funding ที่กลับสู่ภาวะปกติได้ ผู้ถือ sUSDe ควรปรับโมเดลของตนตามนั้น โดยคาดหวัง yield ที่สม่ำเสมอมากขึ้น peak ที่ต่ำลง และโปรไฟล์ความเสี่ยงที่ให้รางวัลกับความเข้าใจด้านสินเชื่อมากกว่าสัญชาตญาณด้านตลาด perps

สมัครรับ The Yield Report สำหรับข้อมูลเชิงลึกด้าน yield รายสัปดาห์

นี่ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน โปรดศึกษาข้อมูลด้วยตนเองก่อนตัดสินใจลงทุนเสมอ