Ethena Đại Tu USDe: Cắt Giảm Perps Xuống 11% và Chuyển Hướng Sang Cho Vay Tổ Chức và RWAs

Vào ngày 7 tháng 4, Ethena Labs công bố đợt thay đổi cơ cấu dự trữ lớn nhất trong lịch sử của USDe. Các vị thế perpetual futures, vốn từng là động lực chủ đạo tạo ra yield và sự ổn định cho đồng dollar tổng hợp này, hiện chỉ còn chiếm 11% trong cơ cấu tài sản đảm bảo. Phần còn lại được phân bổ vào dự trữ stablecoin và các vị thế DeFi lending, cùng với các hạn mức cho vay tổ chức mới và mở rộng tiếp xúc với real-world asset. Theo báo cáo của Unchained, đây là lần điều chỉnh chiến lược dự trữ đáng kể nhất kể từ khi USDe ra mắt vào năm 2024.

Rủi ro cần lưu ý ngay từ đầu là Ethena đang đánh đổi một nhóm phụ thuộc này để lấy một nhóm phụ thuộc khác. Mô hình basis trade trước đây khiến yield của sUSDe phụ thuộc vào funding rate của perpetual: khi funding chuyển sang âm trong thời gian dài, protocol phải dựa vào quỹ dự phòng để duy trì việc phân phối yield. Mô hình mới thay thế rủi ro funding đó bằng rủi ro đối tác và tín dụng từ Anchorage Digital, Maple Institutional, Coinbase Asset Management, và một danh mục ngày càng mở rộng gồm private credit lẫn corporate bond. Yield công bố có thể trở nên ổn định hơn, nhưng rủi ro nền tảng lại mang tính chất ngân hàng hơn — và đòi hỏi phương pháp thẩm định khác so với mô hình basis trade perps ban đầu.

Cơ Cấu Dự Trữ Thực Sự Thay Đổi Những Gì

Sự thay đổi về tỷ trọng chính là câu chuyện quan trọng nhất về mặt con số. Mức độ tiếp xúc với perps đã giảm từ vị thế tài sản đảm bảo chủ đạo xuống còn 11%, theo The Defiant. Dự trữ stablecoin và các vị thế DeFi lending hiện đang gánh phần lớn trọng lượng tài sản đảm bảo, với on-chain lending vào Aave và Morpho tạo ra một mức yield cơ sở không tương quan với biến động funding của perpetual. Protocol cũng đang hoàn tất các thỏa thuận cho vay có thế chấp trực tiếp với ba đối tác được quản lý:

Anchorage Digital, một ngân hàng crypto được cấp phép liên bang, sẽ phát hành các khoản vay cho các tổ chức đi vay với tài sản đảm bảo là BTC và ETH được lưu giữ trong hệ thống lưu ký triparty có bảo đảm. Maple Institutional, nhánh được quản lý của Maple Finance, sẽ thực hiện tương tự thông qua stack tín dụng hiện có của mình. Coinbase Asset Management là đối tác thứ ba trong bộ ba này. Theo thông tin từ Crypto Economy, mỗi khoản vay vận hành trong các thông số do Ủy ban Rủi ro của Ethena thiết lập: tỷ lệ thế chấp tối thiểu, hạn mức tập trung, ngưỡng thanh lý tự động, và kỳ hạn được thiết kế để chịu được các sự kiện mua lại USDe quy mô lớn mà không cần phải bán tháo.

Mở rộng RWA là trụ cột thứ hai. Ethena đang bổ sung các loại tài sản vượt ra ngoài tokenized T-bill để bao gồm collateralized loan obligation, quỹ corporate bond đạt chuẩn đầu tư, tín dụng ngắn hạn, và các sản phẩm structured credit. Tóm tắt của BingX đánh giá đây là phản ứng trực tiếp trước rủi ro nén yield do chu kỳ thắt chặt của Fed đang chậm lại: nếu lợi suất Kho bạc Mỹ giảm và funding perp trở về mức bình thường, một đồng dollar tổng hợp cần thêm nguồn yield thứ ba và thứ tư để bảo vệ APY công bố.

Tại Sao Ethena Buộc Phải Đa Dạng Hóa

Bối cảnh vĩ mô đóng vai trò quan trọng. Suốt năm 2024 và phần lớn năm 2025, mô hình basis trade của USDe liên tục sinh lời vì funding rate của perpetual trên các cặp crypto chính duy trì ở mức dương hai con số tính theo năm trong các giai đoạn dài. Protocol thu phần chênh lệch đó, trả lại cho người staking qua sUSDe, và mở rộng quy mô cung USDe một cách mạnh mẽ. Thế giới đó đã qua. Funding đã trở về mức bình thường. Cạnh tranh để thu basis yield leo thang khi ngày càng nhiều protocol cùng chạy vào một giao dịch giống nhau. APY của sUSDe, từng vượt 20%+ trong những giai đoạn thuận lợi, đã giao dịch gần mức một con số trong phần lớn Q1 2026.

Trong khi đó, nhóm so sánh cũng thay đổi. Các sản phẩm tokenized Treasury như BUIDL, USYC và USDY đã trả lợi suất trong khoảng 4.3% đến 5.2% với hồ sơ rủi ro đơn giản hơn đáng kể. Để xem phân tích chi tiết về cách các sản phẩm đó cấu trúc yield và rủi ro, bài phân tích thị trường tokenized Treasury của chúng tôi vẫn là tài liệu so sánh rõ ràng nhất. Các nhà phân bổ tổ chức đang đánh giá đồng dollar tổng hợp đã bắt đầu đặt câu hỏi tại sao họ phải chịu rủi ro funding rate perpetual cho một mức bù yield đã bị nén lại. Câu trả lời của Ethena, đưa ra vào ngày 7 tháng 4, là sản phẩm không còn là một giao dịch basis đơn nguồn nữa — mà là một stablecoin đa dạng hóa được đảm bảo bởi bốn động cơ yield khác nhau.

Để hiểu sâu hơn về cách nén yield của sUSDe và đợt ra mắt quỹ dự phòng USDtb trước đó đã định vị protocol cho bước ngoặt này, xem phân tích tháng Hai của chúng tôi về cơ chế yield và quỹ dự phòng của Ethena.

Ý Nghĩa Đối Với Người Nắm Giữ sUSDe

Tác động thực tế lên yield của sUSDe phụ thuộc vào tốc độ triển khai cơ cấu tài sản đảm bảo mới và hiệu quả của nó. Trong ngắn hạn, người nắm giữ nên kỳ vọng:

Độ ổn định của yield tăng lên. Biến động funding của perps không còn chi phối phép tính phân phối nữa. Yield cơ sở từ lending trên Aave và Morpho kết hợp với tiếp xúc tokenized Treasury tạo ra một mức sàn vốn chưa từng tồn tại trước đây.

Đỉnh yield giảm xuống. Khi funding tăng vọt trong các chu kỳ phái sinh tăng giá, quỹ dự phòng vẫn sẽ được hưởng lợi, nhưng động cơ perps giờ đây chỉ là một trong bốn nguồn đóng góp thay vì là nguồn chủ đạo. Những nhà phân bổ từng mua sUSDe để thu hoạch APY 15%+ trong các giai đoạn funding cao cần phải điều chỉnh lại kỳ vọng đó.

Đặc điểm của vector rủi ro thay đổi. Các đối tác mới — Anchorage, Maple Institutional và Coinbase Asset Management — là các đối tác tín dụng chất lượng cao, nhưng họ vẫn là đối tác tín dụng. Nếu bất kỳ ai trong số họ gặp vấn đề với danh mục cho vay, dự trữ của Ethena sẽ bị ảnh hưởng. Điều này khác biệt căn bản so với giao dịch basis thuần túy market-neutral mà protocol khởi đầu. Đối với những nhà đầu tư trước đây mô hình hóa sUSDe như một sản phẩm rủi ro thị trường, hồ sơ mới gần hơn với một quỹ yield đa dạng hóa tình cờ token hóa phần share class của mình.

Fee Switch của ENA và Những Gì Tiếp Theo

Song song với đợt đại tu dự trữ là fee switch. Theo diễn đàn quản trị của Ethena, Ủy ban Rủi ro đã phê duyệt các thông số sẽ chuyển một phần doanh thu protocol cho người staking sENA. Việc triển khai đang chờ cuộc bỏ phiếu quản trị ENA cuối cùng. Nếu được kích hoạt với cơ cấu tài sản đảm bảo hiện tại, fee switch sẽ phân phối doanh thu xuất phát từ bốn nguồn có cấu trúc khác nhau — một hồ sơ dòng tiền bền vững hơn đáng kể so với những gì mô hình đơn động cơ ban đầu có thể hỗ trợ.

Đánh giá cạnh tranh ở đây là Ethena đang tái định vị từ một sản phẩm basis trade gốc crypto sang thứ gì đó trông giống như một quỹ thị trường tiền tệ onchain được bọc trong vỏ đồng dollar tổng hợp. Đó cũng chính là không gian sản phẩm mà Ondo, Circle và Franklin Templeton đang cạnh tranh với các phương tiện tokenized Treasury. Sự khác biệt của Ethena là khả năng bao gồm các nguồn yield mà những tổ chức phát hành kia không thể tiếp cận — chẳng hạn như DeFi lending yield và phần dư basis trade — trong khi vẫn cung cấp tiếp xúc với danh mục cho vay được quản lý mà các nhà phân bổ tổ chức mong muốn. Liệu thị trường có thưởng cho sự kết hợp lai này hay xem nó quá phức tạp so với tokenized Treasury thuần túy — đó là câu hỏi mà hai quý tới sẽ trả lời.

Để tìm các lựa chọn thay thế phân tầng rủi ro cho sUSDe trên toàn bộ stack yield, danh mục tài sản RWTS tổng hợp các lựa chọn từ tokenized Treasury đến tokenized credit.

Kết Luận

Đợt đại tu ngày 7 tháng 4 là tín hiệu rõ ràng nhất cho đến nay rằng danh mục đồng dollar tổng hợp đang hội tụ xung quanh dự trữ đa dạng hóa, chuẩn tổ chức thay vì các động cơ yield đơn chiến lược. Bước chuyển hướng của Ethena sang Anchorage, Maple, Coinbase và danh mục RWA mở rộng thừa nhận rằng kinh tế basis trade đơn thuần không thể bảo vệ sản phẩm trước sự cạnh tranh từ tokenized Treasury trong môi trường funding đang bình thường hóa. Người nắm giữ sUSDe nên hiệu chỉnh lại mô hình của mình cho phù hợp: kỳ vọng yield ổn định hơn, đỉnh thấp hơn, và hồ sơ rủi ro đòi hỏi thẩm định tín dụng nhiều hơn là trực giác về thị trường perps.

Đăng ký The Yield Report để nhận thông tin yield hàng tuần.

Đây không phải là lời khuyên tài chính. Hãy luôn tự nghiên cứu trước khi đưa ra quyết định đầu tư.