Morpho Vaults อธิบาย: Curators, Ethereum Foundation และการเปลี่ยนแปลงสู่สถาบันมูลค่า $5.8B

DeFi vaults ในอดีตหมายถึง Yearn ผู้ใช้ฝาก asset เข้าไป กลยุทธ์อัตโนมัติจะค้นหา yield สูงสุดจากโปรโตคอลต่างๆ แล้วหักค่าธรรมเนียม performance ออก โมเดลนั้นยังคงมีอยู่ แต่ไม่ใช่จุดที่กระแสเงินทุนไหลเข้าอีกต่อไป ในปี 2026 โปรโตคอล vault ที่ใหญ่ที่สุดใน DeFi อย่างชัดเจนคือ Morpho และกลไกที่ดึงดูดเงินทุนไม่ใช่ระบบอัตโนมัติ แต่คือการ curation Morpho Blue คือ base layer แบบ permissionless ส่วน vault ที่อยู่ด้านบนบริหารโดยบริษัทจัดการความเสี่ยงมืออาชีพที่มีชื่อเสียง โดยหลักคือ Gauntlet และ Steakhouse ซึ่งเผยแพร่ตรรกะการจัดสรรสู่สาธารณะและรับค่าตอบแทนส่วนหนึ่งของ yield นี่คือการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของวิธีที่การปล่อยกู้บน blockchain ทำงาน และนี่คือเหตุผลที่ Ethereum Foundation นำ ETH อีก 3,400 ETH ไปฝากใน Morpho Vaults V2 ในเดือนมีนาคม รวมถึงเหตุผลที่เราคิดว่า curated vaults คือหมวดหมู่ DeFi ที่สำคัญที่สุดที่ต้องทำความเข้าใจในปีนี้

บทความนี้อธิบายสถาปัตยกรรมของ Morpho vault พร้อมวิเคราะห์ curator หลักสองรายอย่างละเอียด แสดงสถานะ TVL หลังจากการลดลงในเดือนเมษายน และนำวิธีการให้คะแนน RWTS Trust Score มาประยุกต์ใช้กับคำถามที่ว่าการถือ curated vault exposure ปลอดภัยกว่าการ supply บน Aave โดยตรงหรือไม่ สรุปสั้นๆ คือ: บางครั้งใช่ บางครั้งไม่ใช่ และคำตอบขึ้นอยู่กับ curator และการเลือก asset ที่อยู่ภายใต้ vault นั้นทั้งหมด

Morpho Blue คืออะไรกันแน่

วิธีที่จะเข้าใจ Morpho คือการแยก base layer ออกจาก application layer Morpho Blue ซึ่งเป็น base layer คือ lending primitive แบบ minimal และ immutable มันกำหนดตลาดการปล่อยกู้แบบ isolated แต่ละตลาดมี collateral asset เดียว, borrow asset เดียว, พารามิเตอร์ loan-to-value เดียว, oracle เดียว และ interest rate curve เดียว พารามิเตอร์เหล่านี้ถูกกำหนดตั้งแต่สร้างตลาดและไม่สามารถเปลี่ยนแปลงได้ภายหลัง ตลาด Morpho Blue แต่ละแห่งจึงเป็นสัญญาความเสี่ยงแบบบรรทัดเดียว อ่านได้จบในย่อหน้าเดียว ตรวจสอบได้ในบ่ายวันเดียว นี่คือสิ่งตรงข้ามกับโมเดล pooled ของ Aave ที่ asset หลายสิบรายการ cross-collateralize กันภายใน liquidity pool เดียว และ listing ที่มีปัญหาเพียงรายการเดียวสามารถ เหมือนที่เกิดขึ้นกับ exploit KelpDAO rsETH ในเดือนเมษายน ส่งผลกระทบลุกลามไปทั้งระบบได้

Morpho vault ในทางกลับกัน คือ wrapper แบบ share-accounted ที่นั่งอยู่บนกลุ่มตลาด Morpho Blue ผู้ฝากนำ USDC ไปฝากใน Gauntlet USDC Prime vault เป็นต้น curator จะจัดสรร USDC นั้นไปยังตลาด underlying ที่คัดสรรแล้วตามกลยุทธ์ที่เผยแพร่ไว้ เมื่ออัตราหรือความเสี่ยงเปลี่ยนแปลง curator จะ rebalance ตัว vault เองเป็น ERC-4626 ซึ่งหมายความว่าโปรโตคอลปลายทาง aggregator และเครื่องมือบัญชีต่างๆ ถือว่ามันเป็น share token แบบ yield-bearing มาตรฐาน สถาปัตยกรรมนี้อธิบายไว้ในรายละเอียดในเอกสาร Vault V2 ของ Morpho และนี่คือเหตุผลที่โปรโตคอลสามารถรับเงินทุนจากสถาบันได้โดยไม่ต้องพัฒนา integration พิเศษ

ความแตกต่างในทางปฏิบัติจาก Aave คือ ที่ Aave DAO จะลงคะแนนเสียงในทุก listing และทุกพารามิเตอร์ความเสี่ยง แต่ที่ Morpho การตัดสินใจเหล่านั้นถูก delegate ให้กับ curator ที่คุณเลือกฝากด้วย และ curator นั้นมีชื่อ ได้รับค่าตอบแทน และรับผิดชอบโดยตรง คุณกำลังเลือกผู้จัดการแทนที่จะเป็นคณะกรรมการ การเปลี่ยนแปลงนั้นฟังดูเล็กน้อย แต่นั่นคือเหตุผลทั้งหมดที่ institutional desks ใช้โปรโตคอลนี้

TVL อยู่ที่ไหนกันแน่

ระบบ curated vault ของ Morpho มี TVL รวมประมาณ $5.8 billion ณ ปลายเดือนเมษายน 2026 ซึ่งทำให้อยู่รองจาก Aave เท่านั้นในหมวดหมู่ DeFi lending การกระจายตัวค่อนข้างกระจุกตัว จากข้อมูลระบบนิเวศล่าสุดที่คู่มือ vault ปี 2026 ของ DefiPrimeรวบรวมไว้ Gauntlet ดูแลประมาณ $2 billion หรือราว 27.6% ของ vault TVL ทั้งหมด Steakhouse อยู่อันดับถัดมาที่ $1.29 billion หรือ 17.8% ส่วนที่เหลือกระจายอยู่ในกลุ่ม curator ขนาดเล็กจำนวนมาก รวมถึง B.Protocol, Block Analitica, MEV Capital และผู้เข้ามาใหม่อีกหลายราย การกระจายตามเครือข่ายปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ $3.4 billion บน Ethereum และกว่า $2 billion บน Base โดยมี deployment ขนาดเล็กกว่าบน Arbitrum, Polygon และ Unichain

ความกระจุกตัวนี้น่าคิดพิจารณา ในระบบ curated ชื่อเสียงของ curator คือผลิตภัณฑ์โดยพื้นฐาน Gauntlet และ Steakhouse ต่างดำเนินการ risk models แบบสาธารณะมาหลายปีแล้ว โดย Gauntlet ทำงานด้าน Aave และ Compound governance ส่วน Steakhouse ทำงานด้าน RWA ของ MakerDAO และ Sky methodology ที่เผยแพร่ กรอบความเสี่ยงภายใน และประวัติผลงานของพวกเขามีการบันทึกไว้อย่างครบถ้วน ผู้ฝากไม่ได้เพียงแค่ให้กู้ยืมกับ pool พวกเขากำลังจ่ายเงินให้ curator ทำการตัดสินใจจัดสรรและพารามิเตอร์อย่างต่อเนื่องแทนตน หาก curator ตัดสินใจผิด TVL ของ vault ก็จะไหลออก หาก curator ตัดสินใจถูกต้อง vault ก็จะดึงดูดเงินทุนมากขึ้นและค่าธรรมเนียมการจัดการของ curator ก็เติบโต นั่นคือการ align แรงจูงใจที่ทำให้ curation ทำงานเป็นโมเดลธุรกิจได้ และนี่คือเหตุผลที่บทความ RWA composability ล่าสุดของเราระบุว่า curated vaults คือ institutional onramp หลักสำหรับ DeFi lending

มีความผันผวนเกิดขึ้น TVL ของ Morpho ลดลงประมาณ 9.62% ในสัปดาห์หลัง KelpDAO rsETH exploit เมื่อวันที่ 19 เมษายน 2026 ตามรายงานตลาดเดียวกันที่ติดตามการลดลงของ Aave exploit ไม่ได้เกิดขึ้นภายใน Morpho vault โดยตรง แต่ collateral ที่เกี่ยวข้องกับ restaking นั้นอยู่ในหลายตลาด Morpho และผลกระทบที่แพร่กระจายไปทั่วส่งผลต่อ inflow ของ curated vault ไปพร้อมกับ DeFi lending ส่วนอื่นๆ การรายงานของ AInvest เกี่ยวกับวิกฤต liquidityระบุว่าการออกแบบ isolated market ของ Morpho ควบคุมความเสียหายไว้ในระดับ contract แม้ว่า vault curators จะลด exposure ต่อ restaking collateral ชั่วคราว

สัญญาณจาก Ethereum Foundation

การรับรองจากสถาบันต่อ Morpho ปรากฎให้เห็นอย่างเป็นรูปธรรมเมื่อวันที่ 18 มีนาคม 2026 เมื่อ Ethereum Foundation เปิดเผยว่านำ ETH เพิ่มอีก 3,400 ETH มูลค่าประมาณ $7.6 million ในขณะนั้น ไปใช้งานใน yield-generating Morpho vaults ตามการรายงานอย่างละเอียดของ CoinAlertNews การจัดสรรนั้นรวมถึง 1,000 ETH ที่นำเข้าสู่ Morpho Vaults V2 โดยเฉพาะ ซึ่งเป็นสถาปัตยกรรมใหม่ที่ออกแบบมาสำหรับ institutional treasury การ deploy ในเดือนมีนาคมนั้นไม่ใช่ครั้งแรก Foundation ได้ commit 2,400 ETH และ stablecoin ประมาณ $6 million ให้กับ Morpho ไปแล้วในเดือนตุลาคม 2025 รวมกันแล้ว การฝากเหล่านั้นทำให้ Morpho เป็นโปรโตคอล DeFi lending เพียงแห่งเดียวที่ Foundation ให้การสนับสนุนสองครั้งภายใต้กลยุทธ์ treasury ปัจจุบัน

การอ่านเชิงกลยุทธ์นั้นตรงไปตรงมา Ethereum Foundation ใช้เวลาสองรอบที่ผ่านมาเผชิญกับคำวิจารณ์ ยุติธรรมหรือไม่ก็ตาม สำหรับการขาย ETH เป็นระยะเพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับการดำเนินงานในช่วงเวลาที่ไม่เหมาะสม การอัปเดต treasury ในช่วงปลายปี 2025 ได้เปลี่ยนไปสู่โมเดล active, onchain, yield-generating อย่างชัดเจน Morpho กลายเป็นโปรโตคอลแรกที่ได้รับการฝากซ้ำ เหตุผลเดียวกับที่ดึงดูด institutional treasuries อื่นๆ มายัง curated vaults นั่นคือ asset นั้นอยู่ใน ERC-4626 share ที่ตรวจสอบได้, curator เป็นบุคคลที่มีชื่อพร้อมประวัติสาธารณะ, ตลาด underlying เป็นแบบ isolated และมีพารามิเตอร์ชัดเจน และ exit liquidity เป็นแบบต่อเนื่องไม่ใช่แบบมีเงื่อนไข

Morpho Vaults V2 ซึ่งเปิดตัวในเดือนพฤศจิกายน 2025 คือสถาปัตยกรรมที่รับเงินทุนจากสถาบันอยู่ เอกสาร Vault V2 เพิ่ม curator model แบบขยายพร้อม compliance hooks ที่กำหนดค่าได้, role-based permissioning และ liquidity conditions แบบ programmable สำหรับ foundation หรือ fintech treasury ฟีเจอร์เหล่านั้นไม่ใช่ตัวเลือก แต่คือเหตุผลที่ทำให้การฝากเป็นไปได้ในตอนแรก

เจาะลึก Curator: Gauntlet เทียบกับ Steakhouse

Morpho vaults ของ Gauntlet ที่ติดตามได้ในVaultBook ของ Gauntletมีแนวทางที่ค่อนข้างอนุรักษ์นิยม flagship USDC Prime vault จัดสรรหลักๆ ไปยังตลาด collateral คุณภาพสูง กำหนด cap exposure ในตลาด isolated แต่ละแห่ง และใช้ส่วนผสมของ Aave base assets และ staked ETH derivatives บางส่วนเป็น borrow collateral APY ที่รายงานในสาย stablecoin vaults ของ Gauntlet อยู่ในช่วง 4 ถึง 7% ขึ้นอยู่กับ vault และเครือข่าย risk model ของบริษัทขับเคลื่อนด้วยโครงสร้างพื้นฐาน simulation แบบสาธารณะที่ Gauntlet ดำเนินการมาหลายปีสำหรับ Aave และ Compound ผู้ฝากกำลังจ่ายเงินเพื่อประวัตินั้น

curator book ของ Steakhouse เล็กกว่าแต่มีความแตกต่าง Steakhouse รู้จักกันดีในฐานะ risk partner ของ MakerDAO และ Sky และ Morpho vaults ของพวกเขาเน้นไปที่กลยุทธ์ที่ได้รับการสนับสนุนจาก RWA และตลาดที่ให้ yield สูงขึ้นอย่างเลือกสรร บริษัทเผยแพร่ DeFi market updates รายไตรมาส และการอัปเดตวันที่ 9 เมษายนบน Steakhouse Financial's Kitchen blogคือบันทึก curator สาธารณะที่โปร่งใสที่สุดในระบบนิเวศ APY ที่รายงานใน Steakhouse vaults ครอบคลุมช่วงที่กว้างกว่า ประมาณ 5 ถึง 12% ขึ้นอยู่กับกลยุทธ์ โดยปลายบนมี exposure ต่อ collateral ประเภทใหม่มากกว่า

การเลือกระหว่างทั้งสองในทางปฏิบัติไม่ได้อยู่ที่ yield แต่อยู่ที่ว่าผู้ฝากไว้วางใจให้ curator ใดบริหารอย่างแข็งขัน Gauntlet ใช้โมเดลการจัดสรรแบบ simulation-heavy และอนุรักษ์นิยม Steakhouse ใช้โมเดลแบบ research-heavy และ aggressive อย่างเลือกสรร ทั้งคู่เผยแพร่กรอบความเสี่ยง ทั้งคู่มีประวัติผลงาน และทั้งคู่คิดค่าธรรมเนียมการจัดการที่โดยทั่วไปอยู่ที่ประมาณ 10 ถึง 15% ของ vault yield ขึ้นอยู่กับ vault นั้นๆ

RWTS Trust Score ให้คะแนน Curated Vaults อยู่ที่ไหน

วิธีการ Trust Scoreของเราให้คะแนน underlying asset ไม่ใช่ wrapper นั่นสำคัญมากที่นี่เพราะ Morpho vault ไม่มี Trust Score เดียวที่ชัดเจน มันมีคะแนนถ่วงน้ำหนักที่ได้มาจาก collateral และ borrow asset ผสมกันตามที่ curator กำลังดำเนินการอยู่ Gauntlet USDC vault ที่กระจุกตัวใน USDC collateralized ด้วย WETH และ wstETH บน Aave จะรับ risk profile ใกล้เคียงกับ wstETH (Trust Score 62/100, Tier 3) และ USDC เป็น lending base Steakhouse vault ที่เน้น sUSDe exposure จะรับ profile ของ sUSDe ที่ 45/100 Tier 4 มากกว่า

นี่คือเหตุผลหลักที่เราไม่แนะนำ curated vault เป็นตัวแทนสำหรับ plain Aave position ทั้งสองผลิตภัณฑ์นั้นไม่เหมือนกัน plain USDC supply บน Aave V4 Core hub คือ floating-rate, unsized, unwrapped exposure ต่อ pooled risk model ของโปรโตคอลเดียว Morpho Gauntlet vault คือ curated exposure ต่อตะกร้า Morpho Blue markets ที่คัดสรรแล้ว ห่อด้วย share token บริหารอย่างแข็งขันเพื่อค่าธรรมเนียม พวกมันเป็นผลิตภัณฑ์ที่ต่างกันมี risk profiles ต่างกันและ yield profiles ต่างกัน สำหรับผู้จัดสรร stablecoin ส่วนใหญ่ การเดินทางที่ถูกต้องคือการ run position ทั้งสอง Plain Aave นั่งเป็น liquidity leg Curated vault นั่งเป็น yield leg และ Pendle position แบบ fixed-rate เช่นPT-USDG pool ที่เรารายงานเช้านี้นั่งเป็น dated leg

สำหรับกรอบการจัดสรรที่กว้างขึ้นว่าจะวางตำแหน่งข้ามเลเยอร์เหล่านี้อย่างไร หน้าRWA yieldsและDeFi yieldsให้อัตราสดปัจจุบันของทุก asset ที่เกี่ยวข้อง และyield calculatorสามารถจำลอง blended position ได้

จุดที่ Curated Vaults พังจริงๆ

Curation ไม่ปลอดจากจุดอ่อน รายการสั้นๆ ของสิ่งที่สำคัญ ประการแรก curator allocation error curator อาจตัดสินใจเรื่องความเสี่ยงผิดพลาด จัดสรรหนักเกินไปใน collateral ประเภทที่ depeg หรือถูก exploit และ NAV ของ vault ได้รับผลกระทบก่อนที่การ rebalance จะทัน นี่ไม่ใช่ความล้มเหลวของ contract แต่เป็นความล้มเหลวในการตัดสินใจ และเป็นวิธีที่พบบ่อยที่สุดที่ curated vault underperform ประการที่สอง oracle risk บน underlying market Isolated markets ของ Morpho Blue ใช้ oracle ที่กำหนดค่าไว้แต่ละตลาดตอนสร้าง หาก oracle นั้นถูก mispriced ในบางครั้ง การ liquidation สามารถ run ต่อ vault ได้ ประการที่สาม secondary-market discount ในช่วงเหตุการณ์ liquidity เฉียบพลัน ERC-4626 vault shares สามารถซื้อขายที่ส่วนลดต่อ NAV ใน secondary venues แม้ว่า vault underlying จะ solvent ผู้ฝากที่ต้องการออกกลางเหตุการณ์อาจต้องยอ