Coinbase Onchain USDC Lending แตะ 10.8%: Exchanges กำลัง Reprice CeFi Yield อย่างไร
Coinbase ได้เริ่มเปิดตัวฟีเจอร์ใหม่ที่อนุญาตให้ผู้ใช้ retail ปล่อยกู้ยอดคงเหลือ USDC stablecoin ของตนเองโดยตรงบน onchain โดย yield ปัจจุบันสูงถึง 10.8% ตามรายงานของ The Block ผลิตภัณฑ์กำหนดเส้นทางเงินฝากของผู้ใช้ผ่าน Morpho lending vaults บน Base ซึ่งเป็น L2 ของ Coinbase เอง โดย USDC ถูกจับคู่กับผู้กู้ที่จ่าย variable rates ตอบโต้ collateral ETH และ BTC ฟีเจอร์นี้แตกต่างอย่างมีนัยสำคัญจากโปรแกรม USDC custodial reward ที่มีมาอย่างยาวนานของ Coinbase ซึ่งปัจจุบันจ่ายประมาณ 4.1% APY และ 4.5% APY สำหรับสมาชิก Coinbase One ตามหน้าผลิตภัณฑ์ USDC ของ Coinbase
ส่วนต่าง 6.7 percentage point ระหว่างผลิตภัณฑ์ทั้งสองไม่ใช่กลทางการตลาด มันคือคำตอบทั้งหมดว่าทำไม centralized exchanges ถึงเริ่มทำหน้าที่เป็น front-end ให้ DeFi แทนที่จะเป็นสวนปิด และทำไมเฟสถัดไปของการแข่งขัน stablecoin yield จะไม่เกิดขึ้นระหว่าง Coinbase และ Kraken แต่เกิดขึ้นระหว่าง custodial yield กับ curated onchain yield
Pipeline ทำงานอย่างไรจริงๆ
กลไกควรค่าแก่การไล่ผ่าน เพราะมันอธิบายทั้ง yield ที่สูงขึ้นและ profile ความเสี่ยงที่แตกต่างกันในเชิงโครงสร้าง เมื่อผู้ใช้ opt-in เข้าสู่ onchain lending USDC จะย้ายจากงบดุล custodial ของ Coinbase เข้าสู่ Morpho vault บน Base Vault เป็น curated หมายความว่าฝ่ายที่สาม (ในกรณีนี้คือ Steakhouse Financial และ Gauntlet สำหรับชุด vault เริ่มต้น) ตั้งเพดาน loan-to-value แหล่ง oracle และตลาดที่ USDC สามารถปล่อยกู้ได้
ผู้กู้ในอีกด้านของ trade ส่วนใหญ่เป็น DeFi-native: leveraged longs บน cbBTC และ cbETH, basis traders บน collateral ของ Pendle PT และตำแหน่ง looped ใน wrapper ของ tokenized Treasury ผู้กู้เหล่านั้นจ่าย variable rates ที่เคลื่อนตามการ utilization เมื่ออุปสงค์ในการกู้ USDC สูง ผู้ปล่อยกู้ก็ได้รับมากขึ้น ตัวเลขพาดหัว 10.8% สะท้อน utilization ปัจจุบันทั่วชุด curated vault ไม่ใช่อัตราที่รับประกัน
ผลิตภัณฑ์ custodial 4.1% ในทางกลับกัน โดยพื้นฐานคือ Coinbase จ่าย rebate แบบคงที่จากการดำเนินงาน treasury ของตัวเอง ซึ่งส่วนใหญ่ backed โดย pass-through ดอกเบี้ยจาก reserve USDC ของ Circle ปัจจุบัน Circle pass-through ใกล้เคียงกับ federal funds rate ลบด้วยค่าใช้จ่ายดำเนินงาน ทำให้ pool gross อยู่ที่ใดที่หนึ่งในช่วง 3% สูงถึง 4% ต่ำ
กล่าวอีกนัยหนึ่ง Coinbase หยุดแข่งขันกับ Circle ในผลิตภัณฑ์ custodial และเริ่มกำหนดเส้นทางลูกค้าไปสู่แหล่ง yield ที่แตกต่างพื้นฐาน 10.8% ไม่ใช่เงินของ Coinbase มันคือเงินของผู้กู้
ทำไมเรื่องนี้ใหญ่กว่าที่ดู
การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างสามอย่างฝังอยู่ในการเปิดตัวนี้
ประการแรก กรอบการกำกับดูแล การบังคับใช้ของ SEC ในปี 2023 ต่อผลิตภัณฑ์ centralized lending (Gemini Earn, BlockFi, Celsius) ได้ฆ่าหมวด yield CeFi ของ U.S. สำหรับ retail ไปแล้ว ผลิตภัณฑ์ onchain ของ Coinbase ไม่ใช่ Coinbase ที่ถือ custody USDC และปล่อยกู้ออกไป ผู้ใช้ยังคงครอบครองสิทธิเรียกร้องที่ไม่อยู่เหนืออธิปไตยต่อ smart contract บน onchain โดย Coinbase ทำหน้าที่เป็น front-end กำหนดเส้นทาง นั่นใกล้เคียงกับ brokerage ที่เสนอการเข้าถึง DeFi มากกว่า CeFi lender ในปี 2022 ในเชิงโครงสร้าง SEC จะเห็นด้วยหรือไม่เป็นคำถามเปิด แต่โครงสร้างถูกสร้างขึ้นโดยตั้งใจให้ดูเหมือน brokerage แบบ self-directed มากกว่าผลิตภัณฑ์ yield ในยุคปี 2022
ประการที่สอง เศรษฐศาสตร์การกระจาย Coinbase มีผู้ใช้รายเดือนที่ทำธุรกรรมประมาณ 8 ถึง 9 ล้านในปี 2026 ใหญ่กว่า front-end DeFi ใดๆ หนึ่งระดับ การกำหนดเส้นทางแม้แต่ 10% ของ USDC ที่ไม่ได้ใช้งานผ่าน Morpho vaults สามารถเคลื่อนเงินหลายพันล้านดอลลาร์ขึ้นสู่ onchain ภายในไตรมาสเดียว Morpho ได้ข้าม TVL 5.8 พันล้านดอลลาร์ในชุด curated vault ตามคู่มือ vault ของ DefiPrime แล้ว และรางของ Coinbase สามารถเพิ่มเป็นสองเท่าได้ในปี 2026 หาก adoption เร่งตัวตามที่คาดหวัง
ประการที่สาม แรงกดดันการแข่งขัน yield บน tokenized Treasuries ผู้ใช้ Coinbase สามารถเลือกระหว่าง USDC custodial 4.1%, USDY 4.7% ผ่านตลาดรอง, BUIDL 4.5% institutional หรือ USDC ที่ถูกกำหนดเส้นทางผ่าน Morpho onchain สูงสุดถึง 10.8% ทฤษฎีของ tokenized Treasury คือผู้ใช้ต้องการคุณภาพ reserve ระดับ Treasury-grade พร้อมความสะดวกสบายของ stablecoin Onchain lending ทลายทฤษฎีนั้นสำหรับกลุ่มที่ต้องการ yield จริงและยินดีรับความเสี่ยง smart-contract และ credit เพื่อให้ได้มา
ความเสี่ยงที่ผู้ใช้ Retail ควรเข้าใจจริงๆ
10.8% เป็นของจริง แต่ไม่ฟรี ความเสี่ยงสามชั้นถูกซ้อนอยู่ในผลิตภัณฑ์ที่อัตรา custodial 4.1% ไม่ได้แบกรับ
ความเสี่ยง smart contract: สัญญา core ของ Morpho ได้รับการ audit อย่างกว้างขวางและมีประวัติการดำเนินงานที่ยอดเยี่ยม แต่ก็ยังเป็น smart contract บั๊ก oracle exploit หรือการโจมตี governance ในพารามิเตอร์ vault อาจส่งผลให้เกิดการสูญเสียที่ผลิตภัณฑ์ custodial ไม่อาจรับได้
ความเสี่ยง curator: curated vault แต่ละตัวตั้งอัตราส่วน LTV, collateral ที่ยอมรับ และพารามิเตอร์ liquidation ของตนเอง Steakhouse และ Gauntlet มีชื่อเสียงดี แต่ vault ที่กำหนดพารามิเตอร์ไม่ดีอาจรับการขาดทุนหาก collateral underlying (เช่น ผลิตภัณฑ์ tokenized credit) ไปไม่ดี ผู้ใช้ที่ไม่รู้ว่า vault ของตนถืออะไรย่อมไม่ได้รับ 10.8% อย่างปลอดภัยจริง
ความเสี่ยง variable rate: 10.8% คือตัวเลขของวันนี้ ถ้าการ utilization ของการกู้ลดลง อัตราก็ลดลง ไม่มีขั้นต่ำตามสัญญา และในประวัติศาสตร์ yield ของ Morpho USDC vault อยู่ในช่วง 3% ถึง 12% ตามวงจร
สำหรับผู้ใช้ที่มีความรู้ทางการเงินที่กำหนดเส้นทาง 10% ของยอดที่ไม่ได้ใช้งานเข้าสู่ผลิตภัณฑ์ คณิตศาสตร์ที่ปรับตามความเสี่ยงเอื้ออำนวย สำหรับผู้ใช้ retail ที่อ่าน 10.8% และคิดว่ามันคือบัญชีออมทรัพย์ ช่องว่างระหว่างการตลาดและกลไกคือคำถามด้านการคุ้มครองผู้บริโภคที่หน่วยงานกำกับดูแลจะจับตาดูอย่างใกล้ชิด
RWTS Trust Score: Tier 2 การกำหนดเส้นทาง, Tier 1 USDC ภายใต้
ผลิตภัณฑ์ Coinbase onchain USDC มี rating แยกบน RWTS Trust Score USDC underlying ยังคงเป็น Tier 1 โดย reserve ของ Circle ได้รับ attestation รายเดือนและถือเป็นเงินสดและ Treasuries ระยะสั้นที่ BNY Mellon และ Customers Bank Coinbase ในฐานะ front-end กำหนดเส้นทางคือนิติบุคคล U.S. ที่อยู่ภายใต้การกำกับซึ่งมีโครงสร้างพื้นฐาน custody ที่แข็งแกร่ง
ชั้นที่สร้าง yield (Morpho vaults บวก curators) เป็น Tier 2 โปรโตคอลพัฒนาอย่างมีนัยสำคัญตั้งแต่ปี 2024 และดำเนินการด้วยโครงสร้าง vault แบบ bankruptcy-remote แต่ความเสี่ยง smart contract และความเสี่ยงจากการกำหนดพารามิเตอร์ของ curator เป็นเรื่องจริงและไม่ถูกขจัดออกโดยบทบาทการกำหนดเส้นทางของ Coinbase ผู้ใช้ควรปฏิบัติต่อสิ่งนี้เสมือนตำแหน่ง DeFi ที่อยู่หลังอินเทอร์เฟซที่คุ้นเคย ไม่ใช่บัญชีออมทรัพย์ที่ให้ yield สูงกว่า
สิ่งที่ต้องเฝ้าดูใน Q2 และ Q3 2026
สองคำถามจะกำหนดว่าเรื่องนี้จะดำเนินไปอย่างไร คำถามแรกคือ Kraken, Binance, OKX และ exchange ใหญ่อื่นๆ จะเปิดตัวผลิตภัณฑ์กำหนดเส้นทาง onchain ที่เทียบเคียงได้หรือไม่ อัตรา USDC custodial ปัจจุบันของ Kraken 1.75% ถึง 3.75% ตอนนี้ไม่สามารถแข่งขันกับ 10.8% onchain ของ Coinbase ได้อย่างชัดเจน และโดยเฉพาะ tier Kraken+ ต้องการการตอบสนอง มิฉะนั้นจะเสียเงินฝากที่แสวงหา yield ตามบล็อก Kraken แพลตฟอร์มได้ลงทุนในผลิตภัณฑ์ stablecoin yield ตลอดปี 2026 แต่ยังไม่ได้ deploy เทียบเท่าการกำหนดเส้นทาง onchain
คำถามที่สองคือเรื่องการกำกับดูแล SEC ภายใต้คณะกรรมการชุดปัจจุบันได้ส่งสัญญาณท่าทีที่ผ่อนคลายขึ้นต่อการเข้าถึง onchain แบบ self-directed ผ่าน front-end ที่อยู่ภายใต้การกำกับ แต่ผลิตภัณฑ์ Coinbase เป็นการเปิดตัว retail U.S. ขนาดใหญ่ครั้งแรกที่ทดสอบเส้นนั้นอย่างจริงจัง หากโครงสร้างยืนหยัดต่อการตรวจสอบ คาดว่าจะเห็นคลื่นผลิตภัณฑ์ตามมาจาก Robinhood, eToro และ neobank ขนาดใหญ่ขึ้น หากไม่ หมวดทั้งหมดจะถูก reprice
ไม่ว่าจะอย่างไร USDC custodial reward 4.1% ตอนนี้คือพื้น ไม่ใช่เพดาน สงคราม yield ได้ย้ายไป onchain แล้ว
Sources: