sUSDe ปลอดภัยหรือไม่? การวิเคราะห์ Trust Score ของ Ethena Synthetic Dollar
RWTS ไม่ได้มองโลกในแง่ดีหรือแง่ร้ายกับ Ethena เราคือหน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือสำหรับสินทรัพย์จริงที่เป็น token เราประเมิน คุณตัดสินใจ ดังนั้นเมื่อคำถามคือ "sUSDe ปลอดภัยหรือไม่" คำตอบที่ซื่อสัตย์เริ่มต้นด้วยตัวเลข: sUSDe มี RWTS Trust Score ที่ T4 (57/100) ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในกลุ่ม yield-bearing dollar หลักที่เราครอบคลุม นั่นไม่ได้หมายความว่าพัง แต่หมายความว่ากลไกนี้สมควรได้รับการตรวจสอบมากกว่าผลิตภัณฑ์ที่มี Treasury หนุนหลัง กรอบการให้คะแนนฉบับเต็มของเราอยู่ที่หน้า methodology
sUSDe คืออะไรจริง ๆ
sUSDe คือรูปแบบ staked ของ USDe ซึ่งเป็น synthetic dollar ของ Ethena USDe ของ Ethena เป็น synthetic dollar ที่ได้รับการหนุนหลังด้วยการเทรด basis แบบ delta-neutral: long staked ETH และ liquid restaking collateral, short perpetual futures ของ ETH ในจำนวนเทียบเท่า การ hedge ยกเลิกความเสี่ยงด้านราคา ในขณะที่การจ่าย funding จาก short perps และ yield จาก staking ในส่วน spot สะสมให้กับผู้ถือ sUSDe
ประโยคสุดท้ายนั้นสำคัญ USDe เป็นหน่วยที่ไม่ได้ stake การถือมันให้คุณได้รับความเสี่ยงด้านการตรึงค่าแต่ไม่มี yield โดย yield สะสมให้กับผู้ถือ sUSDe เท่านั้น หากคุณถือ USDe และไม่เคย stake คุณไม่ได้รับอะไรเลย รางวัลอยู่กับผู้ถือ sUSDe
สิ่งสำคัญคือ นี่ไม่ใช่ดอลลาร์ที่มี fiat-reserve USDe ไม่ใช่ fiat stablecoin และไม่ใช่ CDP stablecoin ไม่มี Treasury bill float อยู่เบื้องหลัง (ไม่เหมือน USDC) และไม่มี over-collateralized vault (ไม่เหมือน DAI หรือ USDS) การตรึงมูลค่าเป็นเรื่องเชิงโครงสร้างไม่ใช่การเก็บรักษา ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไม Trust Score จึงอยู่ตรงนั้นพอดี
yield มาจากไหนและไปที่ไหน
กลไกนั้นง่ายต่อการระบุแต่ยากต่อการรับประกัน yield มีสององค์ประกอบ ประการแรก ส่วน staked-ETH ของ collateral ได้รับรางวัลจาก consensus และ execution layer (ประมาณ 3% ในส่วน LST) ประการที่สองและมักจะใหญ่กว่า คือส่วน short perpetual จะจับอัตรา funding ที่ฝ่าย long ที่ใช้ leverage จ่ายใน exchange เช่น Binance, Bybit, OKX และ Deribit เมื่อตลาด perp อยู่ใน contango ซึ่งเป็นระบอบปกติในตลาด bull ฝ่าย long จ่ายให้ฝ่าย short เพื่อถือสถานะ และกระแสนี้คือสิ่งที่ทำให้ yield ของ sUSDe มองเห็นได้
ด้านตรงกันข้ามคือความเสี่ยง APY จะสูงที่สุดเมื่ออัตรา perpetual funding สูงที่สุด ซึ่งตามประวัติศาสตร์สอดคล้องกับอารมณ์ที่มองโลกในแง่ดีของ crypto และการถือสถานะ long แออัด APY จะต่ำที่สุดและอาจกลับด้านเป็นลบได้ชั่วคราวเมื่ออารมณ์กลับเป็นแง่ร้ายและฝ่าย long ปลด
ตามประวัติศาสตร์ช่วงนั้นกว้าง ตลอดปี 2024 และ 2025 APY ที่เกิดขึ้นจริงอยู่ในช่วงประมาณ 4% ถึง 30% โดยส่วนใหญ่อยู่ระหว่าง 8% ถึง 18% ตามแดชบอร์ด yield ที่เผยแพร่ของ Ethena ณ ไตรมาสที่ 2 ปี 2026 อัตราได้บีบลงเป็นตัวเลขหลักเดียวสูง ๆ เนื่องจากตลาด funding เย็นลงจากระดับสูงปลายปี 2024 ในด้านการให้ยืม ตัวเลขอาจต่ำกว่านั้นอีก: ขณะนี้มี USDe 1,738,650,268 ที่จัดหาใน Ethena sUSDe โดยผู้จัดหาได้รับ 3.86% จำนวนที่จัดหาทั้งหมดลดลง 13.99% (282.8M USDe) ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา
หาก funding อยู่ใน contango เหนือศูนย์ วิทยานิพนธ์ yield ยังคงอยู่ ต่ำกว่าศูนย์เป็นเวลานาน โปรโตคอลจ่ายแทนที่จะได้รับ และกองทุนสำรองกลายเป็นบัฟเฟอร์ที่แบกรับน้ำหนัก
บัฟเฟอร์และวิธีดู
กองทุนสำรองคือเบาะรองระหว่าง funding ที่เป็นลบกับ yield ศูนย์ กองทุนเป็นเปอร์เซ็นต์ของ supply USDe ทั้งหมดคือบัฟเฟอร์ระหว่าง funding ที่เป็นลบกับ yield ศูนย์ กองทุนเติบโตจาก $36 ล้าน (มิถุนายน 2024) เป็น $61 ล้าน (มีนาคม 2026) โดยอัตราส่วนอยู่ที่ประมาณ 1.0% ถึง 1.2% ของ supply การลดลงต่ำกว่า 0.7% จะสมควรได้รับความสนใจ
มีตัวบ่งชี้นำที่ผู้จัดสรรสามารถติดตามได้โดยไม่ต้องมีข้อมูลภายใน ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 7 วันของ perpetual funding ใน venue หลัก (Binance, Bybit, OKX) คือตัวบ่งชี้นำของ APY ของ sUSDe เมื่อแนวโน้มกลับด้านเป็นลบมากกว่าสามวันติดต่อกัน โปรโตคอลเริ่มจ่าย funding แทนที่จะได้รับ การกลับด้านเดือนสิงหาคม 2024 มองเห็นได้ในข้อมูล funding ห้าวันก่อนที่ APY ของ sUSDe จะบีบลงอย่างเห็นได้ชัด
สัญญาณที่สองคือส่วนผสม collateral Ethena ปรับสมดุลระหว่าง LST, BTC และเงินสำรองที่มี T-bill หนุนหลัง (การจัดสรร BUIDL) การเปลี่ยนไปสู่ T-bill อย่างหนักเป็นสัญญาณว่าโปรโตคอลกำลัง hedge ความเสี่ยงในการเทรด basis ในช่วงความเครียด
การทดสอบความเครียดของการตรึงค่า
การตรึงค่าได้รับการทดสอบในสภาวะจริง USDe หลุดตรึงค่าไปที่ $0.97 ชั่วคราวระหว่างเหตุการณ์ชำระหนี้ $19B เมื่อวันที่ 11 ตุลาคม 2025 แม้ว่าจะฟื้นตัวภายในไม่กี่ชั่วโมง การลดลงสามเซนต์ที่ฟื้นตัวภายในวันเดียวกันเป็นจุดข้อมูลในทั้งสองทิศทาง: โครงสร้างดูดซับเหตุการณ์ปลายทาง แต่มันก็เคลื่อนที่ ผู้จัดสรรที่ปรับขนาดเข้าสู่ sUSDe ควรถือว่าการตรึงค่ามีความยืดหยุ่นไม่ใช่คงที่
sUSDe อยู่ที่ไหนเมื่อเทียบกับทางเลือกอื่น
สำหรับบริบทของ yield stack ที่กว้างขึ้น stablecoin yield hub ของเราทำแผนที่ระดับความเสี่ยง การเปรียบเทียบสองอย่างกำหนดกรอบการตัดสินใจ:
- sUSDS ซึ่งเป็น savings dollar ของ Sky มี Trust Score ที่สูงกว่าที่ T3 (71/100) yield ของมันมาจากอัตราการออมที่กำหนดโดย governance และการจัดสรรคลัง: แหล่งที่อนุรักษ์นิยมกว่าการจับ funding-rate
- USDY ซึ่งเป็น yield-bearing dollar ของ Ondo ได้คะแนน T2 (77/100) และได้รับการหนุนหลังจากความเสี่ยง Treasury ระยะสั้น มันจ่ายน้อยกว่าในตลาด bull แต่ไม่มีเครื่องจักรการเทรด basis ใด ๆ
รูปแบบนั้นสอดคล้องกับวิธีที่เรากำหนดกรอบ tradeoff ในการเปรียบเทียบก่อนหน้านี้ของเรา sUSDe vs sUSDS: Stablecoin Yield Comparison: APY หัวข้อข่าวสูงกว่าที่ด้านล่างของตารางระดับ yield อนุรักษ์นิยมแต่ต่ำกว่าไปทางบน
แล้ว sUSDe ปลอดภัยหรือไม่?
ไม่มีคำตอบใช่หรือไม่เดียว sUSDe เป็น synthetic dollar ที่โปร่งใส ใหญ่ และผ่านการทดสอบในสนามรบที่มีการตรึงค่ารอดผ่านเหตุการณ์ชำระหนี้หลักเก้าหลัก มันยังเป็นการเทรด basis ที่แต่งตัวเป็นดอลลาร์ ด้วย yield ที่หายใจไปกับอารมณ์ตลาด ความเสี่ยงจากคู่สัญญา exchange และ Trust Score ของ T4 (57/100) ที่สะท้อนถึงทั้งหมดข้างต้น หาก funding ยังคงเป็นบวกและอัตราส่วนสำรองอยู่เหนือ 0.7% วิทยานิพนธ์ยังคงอยู่ หาก funding กลับด้านเป็นสัปดาห์ ตัวแปรที่สำคัญคือบัฟเฟอร์สำรองและการหมุนเวียน collateral
เราประเมิน คุณตัดสินใจ
ที่เกี่ยวข้องบน RWTS
นำหน้าเส้นโค้งผลตอบแทน
สมัครรับ The Yield Report เพื่อข้อมูลผลตอบแทนรายสัปดาห์
สมัครสมาชิกตอนนี้