La Aave DAO aprobó la Proposal 442 este mes, listando los Principal Tokens de vencimiento de mayo de 2026 para USDe y sUSDe en la instancia Core de Aave V3 como activos de collateral. Leída sola, esta es una listing rutinaria. Leída junto con la exposición existente de Morpho (más de US$1.000 millones de PTs de Pendle ya están lockados allí como collateral, de los cuales US$844 millones están en posiciones PT-USDe), se trata de la institucionalización de un yield engine de tres protocolos que no existía hace dieciocho meses. Ethena genera el yield. Pendle lo empaqueta en un token de fixed rate. Aave y Morpho prestan contra él. El flywheel ahora es infraestructura formal en las dos venues de préstamo más grandes de DeFi.
El mecanismo es elegante. La superficie de riesgo también es nueva. Los allocators que quieran participar necesitan entender ambas a la misma resolución.
Lo que la propuesta hizo realmente
Los Principal Tokens (PTs) de Pendle representan la porción principal de un activo yield-bearing separada de su yield. Un tenedor de PT-sUSDe de vencimiento de mayo recibe el derecho de redimir un sUSDe al vencimiento, pero no recibe el yield en streaming entre ahora y el vencimiento. Como el tenedor renuncia al flujo de yield, el PT se negocia a un descuento sobre un sUSDe hoy. Ese descuento es el APY fijo embebido en el token. Si el sUSDe está cotizado a un dólar y el PT-sUSDe de vencimiento de mayo se negocia a US$0,99, el tenedor está bloqueando aproximadamente 1% de retorno absoluto por el tiempo restante hasta el vencimiento, expresado en base anual. Si el tenor restante es de dos meses, el yield anualizado es de aproximadamente 6%. La estructura PT convierte el yield variable del sUSDe, impulsado por la funding rate, en un instrumento de fixed rate por el tenor elegido.
La Aave Proposal 442 hizo que estos tokens PT fueran elegibles como collateral en la instancia V3 Core, lo que significa que un tenedor puede depositar PT-USDe o PT-sUSDe y tomar prestado USDC, USDT u otros activos soportados contra ellos. El caso de uso principal es apalancamiento sobre el yield subyacente: depositar PT-USDe, tomar prestado USDC a la borrow rate de Aave, hacer swap del USDC tomado prestado por más PT-USDe y repetir. Cada loop amplifica el spread de fixed rate entre el yield del PT y la borrow rate de Aave. Con yields del sUSDe en torno al 5,37% headline y el borrow USDC de Aave en torno al 5%, el spread sin apalancamiento es delgado. Apalancado tres a cuatro veces, el spread se vuelve significativo. El mismo loop ha estado corriendo en Morpho durante varios trimestres, razón por la cual la posición de US$844 millones en PT-USDe de Morpho supera todas las demás categorías de collateral en curated vaults del protocolo.
El mecanismo, nombrado en una sola frase
La listing de los PTs de Pendle como collateral por parte de Aave convierte un producto de yield variable en un instrumento apalancable de fixed rate, comprimiendo la volatilidad de funding rate en volatilidad de discount rate mientras crea un canal de préstamo recursivo que expande materialmente la capacidad de apalancamiento del ecosistema Ethena.
La palanca es la composability. Cada protocolo en el stack hace una cosa bien. Ethena sostiene el basis trade spot-and-perp y gana el spread de funding más el yield de stETH. Pendle descompone el yield variable de Ethena en un claim principal de fixed rate y un claim de yield variable, y luego hace mercado en ambos. Aave y Morpho sostienen el lado del préstamo, aceptando el PT como collateral y prestando contra él a una borrow rate que normalmente está por debajo del yield efectivo del PT. La composability multiplica la eficiencia de capital del basis trade subyacente. Un solo dólar de USDC en el lado spot puede sostener varios dólares de exposición en PT en el lado apalancado, y el stack de protocolos distribuye el yield resultante a lenders, borrowers, curators y traders de PT-YT en cada capa.
El análisis de riesgo de ChainCatcher de principios de 2026 es la lectura más limpia de cómo se ve esta composability bajo estrés. El collateral PT en Aave es sensible a la tasa de una manera que el collateral spot puro no lo es: el precio de mercado del PT es función del discount rate, y el discount rate se mueve con la funding rate del basis trade USDe subyacente. Si las funding rates se comprimen aún más (ya estamos en un mínimo de varios trimestres), los precios de los PTs necesitan recalibrarse al alza para reflejar la tasa fija más baja que ahora embeben. Si las funding rates se disparan (raro pero posible durante un leverage unwind o un evento de liquidación del lado CEX), los precios de los PTs se recalibran a la baja y el loop apalancado en Aave enfrenta presión de liquidación real. El framework de collateral PT es robusto a las tasas actuales, pero no es equivalente a depositar USDC puro.
Los números detrás de la composability
El cuadro cross-protocol a mediados de mayo de 2026 es este. El TVL total de Morpho está en aproximadamente US$7,2 mil millones, con TVL de curated vault en torno a US$5,8 mil millones. De ese total, más de US$1 mil millones está en collateral de PTs de Pendle, con US$844 millones concentrados en posiciones PT-USDe y el resto dividido entre PT-sUSDe y otros activos con yield estripado. Esta es la categoría de collateral más grande en el curated stack de Morpho y representa una porción significativa de la exposición ponderada por riesgo del protocolo.
El TVL del USDe de Ethena está en aproximadamente US$5,88 mil millones, abajo del pico de julio de 2025 de US$14,8 mil millones. La razón sUSDe a USDe en circulación está en torno al 55% a principios de 2026, que es la porción de tenedores que está tomando el yield de staking en lugar de mantener la stablecoin sin staking. El APY trailing de 7 días del sUSDe es de aproximadamente 9,4% según los docs de Ethena, con 90 días trailing en 11,8% y la tasa headline actual en 5,37%. La diferencia entre los promedios trailing y la tasa actual captura la rápida compresión de funding de los últimos dos meses.
El TVL de Pendle está en aproximadamente US$1,5 mil millones a finales de abril, un drawdown del 89% respecto al pico de septiembre de 2025 de US$13,1 mil millones. El drawdown refleja la reversión del ciclo de apalancamiento sobre la que escribimos el 8 de mayo: cuando el marginal borrower desaparece, la demanda especulativa por la tokenización de yield colapsa con él. A pesar de la caída del TVL headline, la relevancia estructural de Pendle de hecho ha aumentado durante este período porque Aave y Morpho han institucionalizado el formato PT como collateral. El TVL del protocolo es una snapshot de su propio balance; su relevancia sistémica se mide en el tamaño de los mercados de préstamo que ponen precio a los PTs como collateral.
La base de depósitos de Aave V3 está en aproximadamente US$27,8 mil millones a febrero de 2026, con supply de USDC en torno a US$4 a US$5 mil millones en todas las instancias. La listing de la Proposal 442 de los PTs de vencimiento de mayo es una expansión medida de un flywheel que ya está corriendo. Las instancias Plasma y Base han listado por separado sUSDe, USDe y vencimientos PT adicionales mediante propuestas de governance a lo largo del Q1 y Q2 de 2026, formalizando el stack de tres protocolos como una capa institucional compartida en lugar de un experimento de protocolo único.
La superficie de riesgo
Tres capas de riesgo se apilan unas sobre otras, y cada una necesita ser nombrada.
La primera es el riesgo de funding rate. El yield del USDe de Ethena es el spread de funding del basis trade perpetual más el yield de staking de stETH. Cuando el funding perpetual se comprime (lo cual ha hecho, fuertemente, desde el Q4 2025), el basis trade clear más cerca solo del yield de staking. El APY trailing de 90 días del sUSDe de 11,8% versus la tasa headline actual de 5,37% cuantifica cuánta variabilidad existe en esta capa.
La segunda es el riesgo de discount rate. Los precios de los PTs de Pendle son funciones del tiempo al vencimiento y del yield implícito. Cuando el yield subyacente se comprime o cuando la estructura a término se aplana, el descuento del PT se estrecha y el precio se mueve hacia el par. Cuando se expande, el descuento se ensancha y el precio se aleja del par. Los tenedores que adquirieron PTs a un yield implícito y necesitan salir antes del vencimiento están expuestos a movimientos de mark-to-market que dependen de la trayectoria de la funding rate subyacente.
La tercera es el riesgo de cascada de liquidaciones. Los tenedores que apalancan posiciones en PT mediante préstamos en Aave o Morpho están expuestos al discount rate moviéndose en su contra. Si los precios del PT-USDe caen fuertemente (porque las funding rates se disparan o porque la estructura a término se invierte), las posiciones apalancadas enfrentan thresholds de liquidación. La cascada puede autoreforzarse: las liquidaciones venden PT-USDe en un mercado que ya tiene un problema de precio, profundizando el movimiento.
La prueba de peg de Ethena de octubre de 2025 proporcionó una lectura real de cómo se comporta este stack bajo estrés. El USDe mantuvo su peg a través del evento, pero con dislocación notable en el mercado secundario, y las posiciones PT apalancadas en Morpho que sobrevivieron lo hicieron con maintenance margin que ponía precio a la dislocación. La lección es que el stack de tres protocolos es robusto a la escala actual, pero no es invariante a un choque sostenido de funding rate o discount rate.
La lectura de RWTS sobre el cohort
Para los allocators que evalúan este stack, la visión de Trust Score posiciona los activos subyacentes en una jerarquía clara. BUIDL en 88 (Tier 2) sigue siendo el benchmark sin riesgo para el yield en stablecoin: el fondo de Treasury tokenizado de BlackRock paga aproximadamente 4,85%, la tasa real de Treasury bills de corta duración, con el menor riesgo operativo del cohort. sUSDe en 74 (Tier 3) es el producto de mayor variancia, expuesto al ciclo del basis trade y a la dependencia de funding rate que acabamos de recorrer. PENDLE en 71 (Tier 2) es el token del protocolo que captura fees del mercado PT/YT y está expuesto a la trayectoria del TVL del protocolo de manera más directa que los activos subyacentes que tokeniza.
Si la elección de un allocator de USDC es entre BUIDL al 4,85% (Trust Score 88) y un loop apalancado de PT-sUSDe en Aave o Morpho rindiendo del 8% al 12% neto del costo de préstamo, la pregunta ajustada al riesgo es si los 300 a 700 basis points adicionales de yield compensan el riesgo en capas de funding rate, discount rate y cascada de liquidaciones que recorrimos. A las funding rates actuales, la respuesta está más cerca del "no" que hace un año. Al pico de 2025 cuando el sUSDe estaba clear al 14% headline, la respuesta era claramente sí. El entorno comprimido de funding de hoy cambia los cálculos, y la institucionalización del collateral PT está ocurriendo al mismo tiempo que el yield subyacente está en su nivel más débil del ciclo.
El frame condicional
Si la Aave Proposal 442 lista vencimientos subsecuentes de PTs a lo largo de 2026 y las instancias Plasma y Base continúan formalizando el stack, la capa de composability de tres protocolos se convierte en el yield engine institucional dominante en DeFi. Si las funding rates se reconstruyen y el yield headline del sUSDe vuelve al rango del 8% al 10%, el loop apalancado de PT se convierte en la estrategia de yield más eficiente en capital en las venues principales. Si, en cambio, las funding rates se comprimen aún más y el sUSDe cotiza cerca de su piso de staking yield, el spread de apalancamiento se comprime y la economía del borrowed loop se rompe. El TVL del stack de tres protocolos seguirá a la funding rate, no al revés.
Lo esencial
La Aave Proposal 442 institucionalizó los PT-USDe y PT-sUSDe de Pendle como collateral en Aave V3, formalizando un yield engine de tres protocolos que ya sostiene más de US$1 mil millones en Morpho. Ethena genera yield del basis trade perpetual. Pendle lo empaqueta en tokens principal de fixed rate. Aave y Morpho prestan contra los PTs. La composability multiplica la eficiencia de capital. La superficie de riesgo también se multiplica.
Los allocators que participan en este stack están asumiendo riesgo de funding rate, riesgo de discount rate y riesgo de cascada de liquidación simultáneamente. A los niveles comprimidos actuales de funding, la compensación por basis point para esos riesgos es la más baja del ciclo. A los yields pico de 2025, el trade era estructural. Hoy es condicional.
RWTS no es bullish ni bearish sobre ninguno de estos protocolos. Nosotros calificamos. Ustedes deciden.
No es asesoramiento financiero.