Aave DAO đã thông qua Proposal 442 trong tháng này, onboard Principal Tokens hết hạn tháng 5 năm 2026 cho USDe và sUSDe vào Core instance của Aave V3 làm collateral. Đọc một mình, đây là một niêm yết collateral thông thường. Đọc cùng với việc Morpho đang nắm giữ (hơn 1 tỷ USD Pendle PTs đã được khóa ở đó làm collateral, trong đó 844 triệu USD nằm ở vị thế PT-USDe), đây là sự chính thức hóa cấp tổ chức của một yield engine ba giao thức không tồn tại mười tám tháng trước. Ethena tạo ra yield. Pendle đóng gói thành token fixed-rate. Aave và Morpho cho vay dựa trên đó. Flywheel hiện là hạ tầng chính thức trên hai venue cho vay DeFi lớn nhất.
Cơ chế thanh lịch. Bề mặt rủi ro cũng mới. Allocators muốn tham gia cần hiểu cả hai ở cùng độ phân giải.
Proposal thực sự đã làm gì
Principal Tokens (PTs) của Pendle đại diện cho phần principal của một tài sản yield-bearing được tách ra khỏi yield. Người nắm giữ PT-sUSDe May expiry nhận quyền redeem một sUSDe khi đáo hạn, nhưng không nhận yield streaming giữa bây giờ và đáo hạn. Vì người nắm giữ từ bỏ luồng yield, PT giao dịch ở mức giảm giá so với một sUSDe hôm nay. Mức giảm giá đó là APY cố định nhúng trong token. Nếu sUSDe được định giá một USD và PT-sUSDe May expiry giao dịch ở 0,99 USD, người nắm giữ đang khóa khoảng 1% lợi nhuận tuyệt đối cho thời gian còn lại đến đáo hạn, biểu hiện theo năm. Nếu thời hạn còn lại là hai tháng, yield theo năm là khoảng 6%. Cấu trúc PT chuyển đổi yield sUSDe biến đổi do funding rate thành công cụ fixed-rate trong thời hạn đã chọn.
Aave Proposal 442 làm cho các PT token này đủ điều kiện làm collateral trên V3 Core instance, có nghĩa là người nắm giữ có thể gửi PT-USDe hoặc PT-sUSDe và vay USDC, USDT hoặc các tài sản được hỗ trợ khác dựa trên đó. Use case chính là leverage trên yield cơ bản: gửi PT-USDe, vay USDC ở borrow rate Aave, swap USDC vay được lấy thêm PT-USDe và lặp lại. Mỗi loop khuếch đại spread fixed-rate giữa PT yield và Aave borrow rate. Với sUSDe yield khoảng 5,37% headline và Aave USDC borrow khoảng 5%, spread không leverage là mỏng. Leveraged ba đến bốn lần, spread trở nên đáng kể. Cùng loop đã chạy trên Morpho trong vài quý, đó là lý do tại sao vị thế PT-USDe 844 triệu USD của Morpho lớn hơn mọi danh mục collateral curated vault khác trên giao thức.
Cơ chế, đặt tên trong một câu
Việc Aave onboard Pendle PTs làm collateral chuyển đổi một sản phẩm yield biến đổi thành công cụ fixed-rate có thể leverage, làm giảm độ biến động funding-rate thành độ biến động discount-rate trong khi tạo ra một kênh vay đệ quy mở rộng đáng kể khả năng leverage của hệ sinh thái Ethena.
Đòn bẩy là composability. Mỗi giao thức trong stack làm tốt một việc. Ethena giữ basis trade spot-and-perp và kiếm funding spread cộng yield stETH. Pendle phân tách yield biến đổi của Ethena thành yêu cầu principal fixed-rate và yêu cầu yield biến đổi, sau đó tạo thị trường ở cả hai. Aave và Morpho giữ phía cho vay, chấp nhận PT làm collateral và cho vay dựa trên đó ở borrow rate thường thấp hơn yield hiệu quả của PT. Composability nhân lên hiệu quả vốn của basis trade cơ bản. Một USD USDC ở phía spot có thể hỗ trợ nhiều USD vị thế PT ở phía leveraged, và stack giao thức phân phối yield kết quả cho lender, borrower, curator và PT-YT trader ở mỗi lớp.
Phân tích rủi ro của ChainCatcher từ đầu năm 2026 là cách đọc sạch nhất về việc composability này trông như thế nào dưới áp lực. Collateral PT trên Aave nhạy cảm với rate theo cách collateral spot thuần túy không nhạy: giá thị trường của PT là hàm của discount rate, và discount rate di chuyển với funding rate của basis trade USDe cơ bản. Nếu funding rate thu hẹp thêm (chúng ta đã ở mức thấp đa quý), giá PT cần điều chỉnh lên để phản ánh rate cố định thấp hơn mà chúng nhúng. Nếu funding rate tăng đột biến (hiếm nhưng có thể trong leverage unwind hoặc sự kiện thanh lý phía CEX), giá PT điều chỉnh xuống và loop leveraged trên Aave đối mặt áp lực thanh lý thực tế. Khung collateral PT mạnh ở rate hiện tại, nhưng nó không tương đương với gửi USDC thuần.
Các con số đằng sau composability
Bức tranh cross-protocol giữa tháng 5 năm 2026 là thế này. Tổng TVL của Morpho khoảng 7,2 tỷ USD, với curated vault TVL khoảng 5,8 tỷ USD. Trong đó, hơn 1 tỷ USD là collateral Pendle PT, với 844 triệu USD tập trung ở vị thế PT-USDe và phần còn lại chia giữa PT-sUSDe và các tài sản yield-stripped khác. Đây là danh mục collateral lớn nhất trên curated stack của Morpho và chiếm tỷ trọng đáng kể trong rủi ro có trọng số của giao thức.
TVL USDe của Ethena khoảng 5,88 tỷ USD, giảm từ đỉnh tháng 7 năm 2025 là 14,8 tỷ. Tỷ lệ sUSDe so với USDe lưu hành nằm ở khoảng 55% đầu năm 2026, đó là tỷ lệ holders đang lấy yield staking thay vì giữ stablecoin chưa staked. APY trung bình 7 ngày của sUSDe khoảng 9,4% theo docs Ethena, với 90 ngày trung bình 11,8% và rate hiện tại headline 5,37%. Sự khác biệt giữa các trung bình trailing và rate hiện tại nắm bắt sự nén funding nhanh chóng của hai tháng qua.
TVL của Pendle khoảng 1,5 tỷ USD vào cuối tháng 4, drawdown 89% từ đỉnh tháng 9 năm 2025 là 13,1 tỷ. Drawdown phản ánh đảo chiều chu kỳ leverage chúng tôi đã viết vào ngày 8 tháng 5: khi người vay biên biến mất, nhu cầu đầu cơ cho yield tokenization sụp đổ cùng với nó. Mặc dù headline TVL giảm, sự liên quan cấu trúc của Pendle thực sự đã tăng qua giai đoạn này vì Aave và Morpho đã chính thức hóa định dạng PT làm collateral. TVL của giao thức là ảnh chụp nhanh bảng cân đối kế toán riêng của nó; sự liên quan hệ thống được đo bằng kích thước thị trường cho vay định giá PT làm collateral.
Cơ sở deposit của Aave V3 khoảng 27,8 tỷ USD vào tháng 2 năm 2026, với supply USDC khoảng 4 đến 5 tỷ trên tất cả các instance. Việc onboard Proposal 442 các PT đáo hạn tháng 5 là một mở rộng có chừng mực của một flywheel đã chạy. Plasma instance và Base instance đã onboard riêng sUSDe, USDe và các expiry PT bổ sung qua các proposal quản trị suốt Q1 và Q2 2026, chính thức hóa stack ba giao thức như một lớp tổ chức chia sẻ thay vì một thử nghiệm giao thức đơn lẻ.
Bề mặt rủi ro
Ba lớp rủi ro chồng lên nhau và mỗi lớp cần được đặt tên.
Lớp đầu tiên là funding rate risk. Yield USDe của Ethena là funding spread của basis trade perpetual cộng staking yield stETH. Khi funding perpetual thu hẹp (đã thu hẹp mạnh kể từ Q4 2025), basis trade clear gần với staking yield một mình hơn. APY sUSDe trailing 90 ngày 11,8% so với rate hiện tại headline 5,37% định lượng mức biến động tồn tại trong lớp này.
Lớp thứ hai là discount rate risk. Giá Pendle PT là hàm của thời gian đến đáo hạn và yield ngụ ý. Khi yield cơ bản thu hẹp hoặc khi cấu trúc kỳ hạn phẳng, PT discount thu hẹp và giá di chuyển về par. Khi nó mở rộng, discount rộng ra và giá di chuyển khỏi par. Holders mua PTs ở một yield ngụ ý và cần thoát trước đáo hạn phơi nhiễm với di chuyển mark-to-market phụ thuộc vào đường đi của funding rate cơ bản.
Lớp thứ ba là liquidation cascade risk. Holders leverage vị thế PT qua vay Aave hoặc Morpho phơi nhiễm với discount rate di chuyển ngược họ. Nếu giá PT-USDe giảm mạnh (do funding rate tăng đột biến hoặc do cấu trúc kỳ hạn nghịch đảo), vị thế leveraged đối mặt ngưỡng thanh lý. Cascade có thể tự củng cố: thanh lý bán PT-USDe vào thị trường đã có vấn đề giá, làm sâu thêm di chuyển.
Bài kiểm tra peg Ethena tháng 10 năm 2025 cung cấp một bài đọc thực về cách stack này hành xử dưới áp lực. USDe giữ peg qua sự kiện nhưng với sự lệch lạc thị trường thứ cấp đáng chú ý, và các vị thế PT leveraged trên Morpho sống sót đã làm vậy với maintenance margin định giá sự lệch lạc. Bài học là stack ba giao thức mạnh ở quy mô hiện tại nhưng không bất biến với một cú sốc funding-rate hoặc discount-rate kéo dài.
Cách đọc của RWTS về cohort
Đối với allocators đánh giá stack này, góc nhìn Trust Score đặt các tài sản cơ bản theo thứ bậc rõ ràng. BUIDL ở 88 (Tier 2) vẫn là benchmark không rủi ro cho yield stablecoin: quỹ Treasury tokenized của BlackRock trả khoảng 4,85%, lãi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn thực tế, với rủi ro vận hành thấp nhất trong cohort. sUSDe ở 74 (Tier 3) là sản phẩm biến động nhất, phơi nhiễm với chu kỳ basis trade và phụ thuộc funding-rate chúng tôi vừa đi qua. PENDLE ở 71 (Tier 2) là token giao thức nắm bắt phí từ thị trường PT/YT và phơi nhiễm với quỹ đạo TVL của giao thức trực tiếp hơn các tài sản cơ bản nó tokenize.
Nếu lựa chọn của một allocator USDC là giữa BUIDL ở 4,85% (Trust Score 88) và một loop PT-sUSDe leveraged trên Aave hoặc Morpho yield 8% đến 12% sau chi phí vay, câu hỏi điều chỉnh rủi ro là liệu thêm 300 đến 700 bps yield có bù đắp cho funding rate, discount rate và liquidation cascade risk lớp lên chúng tôi đã đi qua hay không. Ở rate funding hiện tại, câu trả lời gần "không" hơn một năm trước. Ở đỉnh 2025 khi sUSDe clear 14% headline, câu trả lời rõ ràng là có. Môi trường funding nén hôm nay thay đổi tính toán, và việc onboard tổ chức của collateral PT đang xảy ra cùng lúc yield cơ bản ở mức yếu nhất trong chu kỳ.
Khung điều kiện
Nếu Aave Proposal 442 onboard các expiry PT tiếp theo qua 2026 và các instance Plasma và Base tiếp tục chính thức hóa stack, lớp composability ba giao thức trở thành yield engine cấp tổ chức thống trị trong DeFi. Nếu funding rate xây dựng lại và yield headline sUSDe trở về phạm vi 8% đến 10%, loop PT leveraged trở thành chiến lược yield hiệu quả vốn nhất trên các venue lớn. Nếu, thay vào đó, funding rate thu hẹp thêm và sUSDe giao dịch gần sàn staking-yield của nó, leverage spread thu hẹp và kinh tế loop borrowed bị phá vỡ. TVL của stack ba giao thức sẽ theo funding rate, không phải ngược lại.
Điểm mấu chốt
Aave Proposal 442 chính thức hóa Pendle PT-USDe và PT-sUSDe làm collateral Aave V3, chính thức hóa một yield engine ba giao thức đã giữ hơn 1 tỷ USD trên Morpho. Ethena tạo ra yield từ basis trade perpetual. Pendle đóng gói thành token principal fixed-rate. Aave và Morpho cho vay dựa trên PT. Composability nhân hiệu quả vốn. Bề mặt rủi ro cũng nhân lên.
Allocators tham gia stack này đang đồng thời chấp nhận funding-rate risk, discount-rate risk và liquidation-cascade risk. Ở mức funding nén hiện tại, sự bù đắp trên mỗi bps cho các rủi ro đó là thấp nhất trong chu kỳ. Ở yield đỉnh 2025, giao dịch là cấu trúc. Hôm nay nó là điều kiện.
RWTS không bullish hay bearish về bất kỳ giao thức nào trong số này. Chúng tôi xếp hạng. Bạn quyết định.
Đây không phải lời khuyên tài chính.