การไถ่ถอน USDe ของ Ethena แตะ 1.6 พันล้านดอลลาร์: ความหมายของการบีบอัด Yield ต่อการเทรด sUSDe
อุปทาน USDe ของ Ethena ได้ลดลงสู่ระดับช่วงต้นปี 2024 หลังจากการไถ่ถอนสุทธิประมาณ 1.6 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นการ unwind ของเทรด synthetic-dollar ที่ชัดเจนที่สุดนับตั้งแต่โปรโตคอลเปิดตัว ตามรายงานของ Crypto Economy การหดตัวนี้เกิดควบคู่กับการบีบอัด yield จาก staking sUSDe อย่างต่อเนื่อง ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3.5% ตามข้อมูลโครงการ Messari ในขณะที่ Treasury bills 3 เดือนยังคงให้ผลตอบแทนเกิน 4% เล็กน้อย แม้หลังจาก Fed คงอัตราดอกเบี้ยที่ 3.50% ถึง 3.75% ในเดือนเมษายน
คณิตศาสตร์เรียบง่ายและค่อนข้างโหดร้าย: เมื่อ wrapper Treasury ที่มีหลักประกันเต็ม ระดับ custody-grade จ่ายมากกว่า synthetic dollar แบบ delta-neutral ที่รับความเสี่ยง funding rate, exchange และ liquidation ทุนส่วนเพิ่มย่อมเดินจากไป นั่นคือสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วง 45 วันที่ผ่านมา และคุ้มค่าที่จะเข้าใจกลไกก่อนจะสมมุติว่าการไถ่ถอนนี้เป็นการตัดสินตัว Ethena เอง
เครื่องยนต์ Yield ของ USDe ทำงานอย่างไร
USDe เป็น synthetic dollar ที่ค้ำประกันด้วยตำแหน่ง long staked-ETH และ staked-BTC ที่ป้องกันความเสี่ยงด้วยตำแหน่ง short perpetual futures บน centralized exchanges โปรโตคอลสร้าง yield สามสาย: รางวัล staking บน collateral leg ฝั่ง long, funding rates บน perp leg ฝั่ง short, และส่วนเล็กที่จัดสรรไปยัง USD reserves แบบสภาพคล่อง ผู้ staking ใน sUSDe จะได้รับส่วนที่เหลือหลังหักค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน พร้อมกลไกปรับเรียบที่กระจายความผันผวนของ funding rate ตลอดวันแทนที่จะทันที
เมื่อ funding ของ perp เป็นบวกและสูง ในประวัติศาสตร์หมายถึงเมื่อตลาดคริปโตเป็น leveraged-long และเทรดเดอร์ต้องจ่ายเพื่อ long BTC และ ETH leg ฝั่ง short ของ hedge Ethena จะเก็บคูปองที่มีนัยสำคัญ ในปี 2024 funding rates เหล่านั้นผลักดัน variable yield ของ sUSDe เกิน 15% ในจุดสูงสุด ในต้นปี 2026 ขณะที่ตลาดย่อยการ deleveraging เดือนตุลาคม 2025 และ open interest ของ perpetual ลดลงทั่วทั้งกระดาน funding ถูกบีบอัดอย่างมีนัยสำคัญ Hedge ไม่ได้รับ premium อ้วนๆ อีกต่อไป ดังนั้น sUSDe ก็เช่นกัน
นี่ไม่ใช่บั๊ก นี่คือพฤติกรรมที่โปรโตคอลถูกออกแบบมาให้แสดง USDe ในผลคือ short ที่มี leverage บน funding ของ perp เมื่อโค้งกลับสู่ปกติ spread ก็กลับสู่ปกติด้วย
เหตุใดการไถ่ถอนจึงสมเหตุสมผล ไม่ใช่ความตื่นตระหนก
องค์ประกอบของ flow การไถ่ถอนสำคัญ ตามข้อมูล on-chain และการเปิดเผยของโปรโตคอล การถอยกลับไม่ได้กระจุกตัวอยู่ที่ venue ใด venue หนึ่งหรือ whale รายใด และ solvency, peg และองค์ประกอบ reserve ของ Ethena ยังคงสมบูรณ์ตลอดการ unwind สิ่งที่กำลังจากไปคือทุนที่แสวงหา yield ซึ่งเข้ามาในปี 2024 และ 2025 โดยคาดหวังผลตอบแทนสองหลัก
สำหรับกลุ่มนั้น การเทรดเป็นเชิงกลไก: เมื่อ sUSDe ให้ yield ต่ำกว่า 3.5% และบัญชี Coinbase USDC reward หรือ Kraken+ จ่าย 3.75% ถึง 4.5% โดยไม่มีความเสี่ยง smart contract นักจัดสรรที่มีเหตุผลย่อม unwind เพิ่ม wrapper Treasury แบบ tokenized เช่น USDY และ BUIDL ที่จ่ายประมาณ 3.8% ถึง 4.1% พร้อมโครงสร้าง SPV แบบ bankruptcy-remote คณิตศาสตร์ yield ที่ปรับตามความเสี่ยงยิ่งยากที่ synthetic dollar จะชนะ การถอนดูเป็นระเบียบเพราะเป็นเช่นนั้นจริง
สิ่งที่ตกค้างคืออุปทาน USDe ที่เล็กลงแต่ติดทนนานกว่า ทุนที่ยังอยู่ใช้ sUSDe เป็น collateral ใน DeFi (มักผ่าน Pendle YT หรือ Morpho leveraged loops) หรือถือ USDe ด้วยเหตุผลที่ไม่ใช่ yield เช่น การเข้าถึง venue, basis trading, หรือเป็นองค์ประกอบ hedge ในพอร์ตที่กว้างกว่า กลุ่มนี้ไวต่ออัตราดอกเบี้ยน้อยกว่า
ผลกระทบต่อ Pendle
ตลาด sUSDe ของ Pendle เป็นเทรด DeFi yield ที่ครองตลาดมาสองปี เมื่อ sUSDe ให้ yield ที่ 3.5% leg YT (yield token) ถูกบีบอัด และผู้ถือ PT (principal token) ล็อก fixed rate ที่สูงขึ้นเมื่อ variable yield ในอนาคตลดลง ตามข้อมูล pool ของ Pendle implied yield บน expiry sUSDe บางตัวของ Pendle ยังแสดงอัตราที่สูงเทียบกับ spot ซึ่งในประวัติศาสตร์สะท้อนทั้งความต้องการ leverage ที่เหลือหรือการเดิมพันต่อการเปลี่ยนระบอบ funding
มีสองสถานการณ์ที่ควรประเมินมูลค่าที่นี่ หาก funding ของ perp ยังคงถูกบีบอัดต่อเนื่องไปถึง Q2 และ Q3 ผู้เขียน YT ของ Pendle จะยังเสียเปรียบผู้ซื้อ PT และเทรดจะม้วนเข้าไปสู่ pool carry ที่เล็กลงเรื่อยๆ แต่หาก BTC และ ETH รับ bid ที่ re-leverage ตลาด perpetual funding จะถูกสร้างใหม่ และ yield ของ sUSDe สามารถ reflate กลับเข้าสู่ช่วง 7% ถึง 10% ได้ นั่นคือ option แฝงที่ผู้ถือ USDe ที่เหลือกำลังจ่าย
ความหมายต่อ Yield Stack ที่กว้างขึ้น
การ unwind ของ Ethena ไม่ได้แยกออกมา มันคือการแสดงออกหนึ่งของวงจร compression ที่กว้างขึ้นซึ่งกระทบทั้ง DeFi yield stack ตั้งแต่ Fed จอดอัตราที่ 3.50% ถึง 3.75% sDAI อยู่ใกล้ 4.5%, sUSDS อยู่ในช่วง 4% สูง และ syrupUSDC ของ Maple อยู่ระหว่าง 6% ถึง 9% ขึ้นอยู่กับ tranche พร้อมความเสี่ยง credit สถาบัน Tier 2 แนบมาด้วย ไม่มีตัวใดในขณะนี้จ่ายเพียงพอที่จะครอบงำ tokenized Treasury แบบไถ่ถอนได้ภายในวันเดียวที่ให้ yield 4% พร้อม reserves ระดับ tier-1
แรงกดดันการแข่งขันนั้นเป็นเหตุผลที่ผลิตภัณฑ์ yield ของ exchange, Coinbase USDC ที่ 4.1%, Kraken+ USDC ที่ 3.75% และผลิตภัณฑ์ on-chain lending ใหม่ของ Coinbase ที่สูงถึง 10.8% เริ่มดึงดูด tier ล่างของความต้องการ DeFi yield ออกไป ตอนนี้ synthetic dollars ต้องจ่ายมากกว่าทั้ง risk-free rate และ convenience yield ของ centralized exchange เพื่อดึงดูด flow ใหม่ ที่ 3.5% USDe ทำไม่ได้
RWTS Trust Score: Synthetic Tier 2, Reserve-Visible, Smart-Contract-Exposed
USDe และ sUSDe ของ Ethena ได้รับการจัดอันดับ Tier 2 บน RWTS Trust Score พร้อมข้อพิจารณาดังนี้:
องค์ประกอบ reserve ถูกเผยแพร่และรวมการจัดสรรที่มีนัยสำคัญและกำลังเติบโตไปยัง BUIDL และ USDtb (ซึ่งเอง backed ด้วย BUIDL) ลดธรรมชาติแบบ synthetic-เท่านั้นของ pool collateral เทียบกับปี 2024 Custody สำหรับ leg ของ collateral spot กระจายอยู่ระหว่าง Copper, Ceffu และ Cobo พร้อม off-exchange settlement เพื่อจำกัด counterparty exposure Hedge legs อยู่บน Binance, Bybit, OKX และ Deribit ซึ่งเป็นการกระจุกตัวของ venue ที่ทำให้ USDe เป็น Tier 2 แทน Tier 1 การหยุดทำงานหรือล้มละลายพร้อมกันที่หลาย venue ระหว่างการ deleveraging จะกดดัน hedge
ความเสี่ยง smart contract ได้รับการ audit อย่างดีและสุกงอม ไม่มีเหตุการณ์สำคัญตั้งแต่เปิดตัว Peg ยึดอยู่ผ่านทุกเหตุการณ์ stress สำคัญในปี 2024 และ 2025 รวมถึง cascade เดือนตุลาคม 2025 สิ่งที่นักลงทุนควรเฝ้าดูคือการเปลี่ยนแปลงของการกระจุกตัว reserve และสัญญาณใดๆ ที่บ่งชี้ว่า funding ของ perp ได้ reprice ลงในเชิงโครงสร้าง ซึ่งจะทำให้แม้แต่อุปทาน USDe ที่เล็กลงหลังการไถ่ถอนก็ดึงดูด yield น้อยลง
สิ่งที่ต้องเฝ้าดูต่อไป
สามสัญญาณจะบอกเล่าเรื่องราวในอีก 45 วันข้างหน้า ประการแรก อุปทาน USDe จะคงตัวที่ระดับปัจจุบันหรือยังคงสูญเสีย: ฐานต่ำกว่า 4 พันล้านดอลลาร์จะแนะว่าการ unwind ที่มีเหตุผลได้เคลียร์เรียบร้อยแล้ว และ pool ที่เหลืออยู่ติดทน ประการที่สอง funding ของ perp จะ reflate หรือไม่: การเคลื่อนไหวที่ยั่งยืนเหนือ 10% annualized บน perp BTC และ ETH จะฟื้น yield ของ sUSDe ขึ้นสู่ระดับที่แข่งขันกับ tokenized Treasuries ได้ ประการที่สาม Ethena จะ pivot capacity เพิ่มเติมเข้าสู่ผลิตภัณฑ์ที่ backed ด้วย reserve แบบ BUIDL เช่น USDtb หรือไม่ ซึ่งจะแยกอุปทาน Ethena ออกจากเทรด synthetic-dollar และให้โปรโตคอลเติบโตได้แม้ funding ถูกบีบอัด
การไถ่ถอนไม่ใช่การโจมตีจนเสียชีวิต มันคือการรีเซ็ตสู่ fair value เทรดจะกลับมาหรือไม่ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขที่อยู่นอกเหนือการควบคุมของ Ethena: leverage, funding และที่ Fed จะจอดอัตราดอกเบี้ยตลอดครึ่งหลังของปี 2026
Sources: