Morpho đạt 7,2 tỷ USD TVL: Cú đánh fixed-rate của Midnight nhắm vào tổ chức
Total value locked của Morpho đã vượt 7,2 tỷ USD trong tuần đầu tháng 5, theo trang giao thức của DefiLlama. Phí annualized chạy ở mức 174,6 triệu USD trong cùng thời điểm. Điều đó đặt Morpho ở vị trí thứ hai sau Aave v3 trong DeFi lending, vượt qua Spark, Compound và Maple. Con số quan trọng hơn cho giai đoạn tiếp theo là điều được xây dựng trên đó: Morpho Midnight, sản phẩm fixed-rate cho tổ chức của giao thức, ra mắt ngày 14/4.
Luận điểm tổ chức của Morpho chưa bao giờ là về việc đuổi yield bán lẻ. Nó là về việc cung cấp cho allocator một primitive cho vay có thể cấu hình, với curator đứng thay thế cho ủy ban tín dụng truyền thống. Việc ra mắt Midnight tháng 4 hoàn thiện luận điểm đó. Lãi suất biến đổi ổn cho vốn crypto-native. Chúng không thể dùng được cho bất kỳ treasury nào phải dự báo trước một quý.
Điều gì đã thay đổi trong tháng 4
Ba bước sản phẩm hạ cánh trong cùng cửa sổ:
Morpho Midnight (14/4) giới thiệu thị trường cho vay fixed-rate, nơi người vay khóa APR trước khi khoản vay mở. Đây là phần cấu trúc mà các thủ quỹ TradFi đã yêu cầu. Một thủ quỹ doanh nghiệp không thể underwriting một vị thế có yield có thể di chuyển 400 basis point qua đêm, dù giao thức có vững chắc đến đâu. Midnight định giá lãi suất trước thông qua cơ chế interest rate swap nhằm hedge phần biến đổi ở hậu trường. Từ phía người vay, trải nghiệm giống term loan fixed-rate. Từ phía người cho vay, allocator nhận coupon cố định cho thời gian của vị thế.
Morpho Agents Beta (8/4) mở giao diện chat tới giao thức cho các nhà phát triển xây dựng allocator tự động, vault rebalancer và risk monitor. Bề mặt agent là điều kiện tiên quyết cho các loại tích hợp tổ chức mà nếu không sẽ cần SDK tùy chỉnh. Chúng tôi kỳ vọng điều này quan trọng hơn vào năm 2027 so với 2026, nhưng đó là nền tảng đúng.
Tích hợp Coinbase USDC trưởng thành. Vault do Steakhouse curated đẩy USDC từ khách hàng Coinbase Mỹ vào thị trường Morpho đã tích lũy kể từ ra mắt tháng 9/2025 và giờ ở mức 1,6 tỷ USD tiền gửi, theo trang vault của Steakhouse. Đó là một đối tác phân phối duy nhất đóng góp khoảng 22% tổng TVL Morpho.
Mô hình nhất quán. Morpho đang xây dựng hạ tầng cho việc phân phối của người khác.
Câu hỏi fixed-rate, được đặt khung đúng cách
Cho vay crypto-native trong lịch sử là biến đổi vì các nguồn yield cơ sở là biến đổi. Nhu cầu stablecoin dao động, perp funding dao động, và các giao thức truyền yield đó tới người gửi cũng dao động theo. Toàn bộ hoạt động của Pendle là chuyển exposure thả nổi đó thành exposure cố định thông qua cơ chế principal token, và chúng tôi đã viết về đợt giảm TVL của Pendle mùa xuân này khi yield cơ sở chuẩn hóa.
Pitch của Midnight khác. Thay vì sử dụng cấu trúc fixed-leg tokenized đòi hỏi người gửi hiểu principal token và yield token, nó trình bày thị trường fixed-rate một cách native. Việc hedge xảy ra ở lớp giao thức. Người gửi thấy một mức lãi suất được niêm yết và một maturity. Đó là sự trừu tượng mà các thủ quỹ TradFi được đào tạo để hiểu.
Ba cân nhắc nằm dưới sự trừu tượng:
Phần cố định chỉ cố định bằng khả năng thanh toán của đối tác swap. Tài liệu ra mắt của Midnight nêu tên các bên xử lý hedge lãi suất. Allocator tinh vi sẽ đọc kỹ các tên đó trước khi size.
Thời hạn có sẵn lúc ra mắt ngắn, trong khoảng 30 đến 90 ngày. Điều đó phù hợp với các nhiệm vụ quản lý tiền mặt ngắn hạn. Chưa phù hợp với các allocation tín dụng dài hạn hơn. Morpho đã báo hiệu các maturity dài hơn nằm trong roadmap, nhưng đường cong là đường cong cho đến khi không phải vậy.
Premium yield trên biến đổi hiện tại thấp hơn 40 đến 60 basis point so với thị trường biến đổi tương đương, vì thị trường trả tiền cho sự chắc chắn. Điều đó phù hợp với spread fixed-vs-floating truyền thống. Bất kỳ ai mong đợi sản phẩm fixed-rate trả nhiều hơn tương đương biến đổi đang đọc sản phẩm sai.
Trust Score: câu hỏi curator
Morpho là một primitive. Trust Score quan trọng là của curator, không phải giao thức, vì curator là những người đặt danh sách collateral, ngưỡng LTV và lựa chọn oracle. Bốn curator chúng tôi hiện đánh giá:
Steakhouse Financial, Trust Score 87, Tier 2. Steakhouse vận hành các vault Morpho lớn nhất bao gồm Coinbase USDC vault và một số stablecoin yield vault. Phương pháp rủi ro công khai của họ là tài liệu hóa nhất trong tập curator. Yếu tố kéo điểm là tập trung vận hành, với đội ngũ chạy quá nhiều vốn so với headcount.
Gauntlet, Trust Score 84, Tier 2. Mô hình rủi ro của Gauntlet là benchmark tổ chức và họ quản lý các vault curated cho một số allocator lớn. Điểm phản ánh phương pháp mạnh và phân phối trực tiếp yếu hơn. Họ phục vụ allocator có thể tự underwriting chất lượng curator.
MEV Capital, Trust Score 81, Tier 2. MEV Capital vận hành các vault curated yield cao hơn, với danh sách collateral aggressive hơn. Premium yield là thực. Điểm phản ánh tính đầy đủ phương pháp và hiệu suất vault gần đây. Phù hợp với allocator muốn rõ ràng nhóm yield cao hơn.
Block Analitica, Trust Score 79, Tier 2. Bổ sung gần đây nhất vào tập curator. Mô hình vững chắc và đội ngũ đáng tin cậy. Điểm phản ánh lịch sử vận hành ngắn hơn dưới điều kiện stress.
Bản thân giao thức Morpho nhận Trust Score 84, Tier 2. Câu hỏi tổ chức đầy đủ là: curator nào, vault nào, danh sách collateral nào. Không phải "Morpho có an toàn không."
Điều này có nghĩa gì cho allocator
Đối với treasury muốn đưa stablecoin vào hoạt động on-chain với chắc chắn fixed-rate, Midnight là sản phẩm DeFi đầu tiên định giá như sản phẩm ngân hàng. Đường cong 30 đến 90 ngày phù hợp với mandate tiền mặt vận hành. Các vault curated Steakhouse và Gauntlet cung cấp lựa chọn curator đáng tin cậy mà không yêu cầu chuyên môn DeFi nội bộ.
Đối với fund chạy chiến lược biến đổi, các thị trường hiện có của Morpho vẫn là primitive sạch nhất trong stack cho vay. Doanh thu phí 174,6 triệu USD annualized xác nhận hoạt động thị trường. Vault Coinbase USDC xác nhận phân phối tổ chức là live, không phải lý thuyết.
Đối với allocator bán lẻ, vault định tuyến qua curator vẫn là đường vào chất lượng cao nhất tới Morpho. Tham gia thị trường trực tiếp đòi hỏi hiểu cơ chế LTV và lựa chọn oracle. Vault curated trừu tượng hóa công việc đó để đổi lấy phí curator được công bố trước.
Lập luận chống lại Morpho vẫn giống lập luận chống lại bất kỳ primitive cho vay DeFi nào: rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro oracle và rủi ro curator. Lập luận ủng hộ Morpho là đội ngũ đã xây dựng sự trừu tượng sạch nhất để vốn tổ chức thể hiện bất kỳ rủi ro nào ở mức họ muốn.
Kết luận
Morpho ở 7,2 tỷ USD không phải con số hype. Đó là con số được phân phối thúc đẩy, với việc định tuyến USDC của Coinbase đóng góp một phần đáng kể của tăng trưởng. Midnight là sản phẩm khiến pitch tổ chức có ý nghĩa. Thủ quỹ không mua lãi suất biến đổi. Họ mua lãi suất cố định. Morpho giờ cung cấp cả hai.
Đối với curator, khoảng cách rating quan trọng hơn rating giao thức. We rate. You decide.