Vào ngày 6 tháng 5, Ondo, Kinexys by JPMorgan, Mastercard, và Ripple công bố hoàn thành lần đầu tiên việc chuộc lại quỹ Trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa xuyên biên giới giữa các ngân hàng. Chân blockchain của giao dịch thanh toán trong dưới năm giây. Chân fiat, được định tuyến qua Mạng đa Token (Multi-Token Network) của Mastercard và Kinexys, thanh toán gần thời gian thực đến tài khoản ngân hàng Ripple tại Singapore qua các đường ngân hàng đại lý. Đây là lần đầu tiên việc bàn giao bốn đường (chuỗi công cộng, MTN, tài khoản tiền gửi Kinexys, tương đương SWIFT đại lý) được chứng minh end-to-end trong một pilot có quản lý cấp sản xuất.
Các con số xung quanh thị trường nền giải thích vì sao điều này quan trọng. Trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa vượt 15,07 tỷ USD tổng giá trị trên tất cả các chuỗi vào ngày 29 tháng 4 (theo rwa.xyz), với cung trên Ethereum đạt mức cao nhất mọi thời đại 8 tỷ USD vào ngày 6 tháng 5. USYC của Circle đã vượt BUIDL của BlackRock với tư cách là nhà phát hành dẫn đầu, với khoảng 2,9 tỷ USD so với 2,58 tỷ USD của BUIDL. OUSG và USDY của Ondo cộng lại đại diện cho dấu chân nhà phát hành lớn thứ hai sau Circle và BlackRock. Pilot chuộc lại được thực hiện trên holding OUSG của Ripple, quỹ kỳ ngắn institutional do Ondo quản lý.
Phân tích của chúng tôi cho thấy hạ tầng phía chuộc lại là phần của stack Treasury token hóa được xây dựng kém nhất. Dòng phát hành, giao dịch thứ cấp, và chứng thực on-chain đều trưởng thành trong 2024 và 2025. Việc chuộc lại thường vẫn dựa vào chuyển khoản T+1, hướng dẫn thủ công của broker-dealer, và cửa sổ thanh toán theo giờ ngân hàng. Đó là khoảng cách mà pilot này được thiết kế để đóng, và chân blockchain năm giây là điểm chứng minh khoảng cách có thể đóng được. Cơ chế: Ripple gửi giao dịch chuộc lại on-chain trên XRPL, Ondo xử lý việc chuộc lại và kích hoạt hướng dẫn chi trả fiat qua Mạng đa Token của Mastercard, MTN định tuyến hướng dẫn đến Kinexys, và Kinexys ghi nợ tài khoản tiền gửi blockchain của Ondo trước khi hoàn tất thanh toán dollar đến ngân hàng Singapore của Ripple.
Vì sao việc gọi tên cơ chế quan trọng
Lý do việc chuộc lại Treasury token hóa truyền thống mất một ngày trở lên là sự kiện chuộc lại on-chain và thanh toán fiat off-chain chạy trên đồng hồ riêng. Phía on-chain có thể thanh toán trong vài giây, nhưng chân fiat trong lịch sử yêu cầu hướng dẫn chuyển khoản, văn phòng giữa của broker-dealer, và bàn giao ngân hàng đại lý chỉ hoạt động trong giờ làm việc. Pilot thay thế chuỗi đó bằng một dòng MTN-đến-Kinexys tích hợp, nơi việc chuộc lại on-chain trực tiếp kích hoạt việc ghi nợ tài khoản tiền gửi. Đòn bẩy, trong một câu, là phía fiat ngừng chờ đợi hướng dẫn thủ công và bắt đầu đọc chuỗi.
Cơ chế đó có thể tái lập. Nó không đặc thù cho OUSG, XRPL, hay Ripple với tư cách đối tác. Cùng việc bàn giao (chuộc lại chuỗi công cộng, định tuyến MTN, thanh toán tiền gửi Kinexys, chi trả đại lý) có thể áp dụng cho bất kỳ quỹ Treasury token hóa nào mà nhà phát hành có tài khoản Kinexys và bất kỳ bên chuộc lại nào có quyền truy cập ngân hàng tại nút Mastercard MTN. Tính tổng quát đó là điều khiến thông báo trở thành tin hạ tầng chứ không phải cột mốc tiếp thị một lần.
Góc nhìn Trust Score về OUSG, USDY, BUIDL, và USYC
Các sản phẩm Treasury Mỹ token hóa không có cùng hồ sơ rủi ro. Lớp xếp hạng tín nhiệm quan trọng nhất với các allocator định kích thước vị thế. Trust Score RWTS cho bốn nhà phát hành lớn nhất tính đến ngày 7 tháng 5:
OUSG có Trust Score 86. Quỹ là quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ ngắn với báo cáo NAV hàng ngày, chứng thực hàng tháng, và cơ chế chuộc lại rõ ràng mà pilot tuần này vừa nâng cấp đáng kể. OUSG là dành riêng cho nhà đầu tư đủ điều kiện ở lớp phát hành (KYC 24 giờ), đây là rào cản chính cho các allocator bán lẻ. Pilot không thay đổi gating đó, nhưng nó rút ngắn vòng lặp giữa quyết định chuộc lại của allocator institutional và việc nhận dollar.
USDY có Trust Score 83. USDY là sản phẩm Ondo dành cho bán lẻ, được cấu trúc dưới dạng note token hóa thay vì quỹ, mang lại lợi suất khoảng 4,8% tính đến đầu tháng 5. Khả năng tiếp cận bán lẻ là tính năng mạnh nhất của nó, và điểm thấp hơn so với OUSG phản ánh sự khác biệt cấu trúc giữa note và quỹ, không phải lo ngại chất lượng.
BUIDL ở mức Trust Score 88, cao nhất trong nhóm. Tên BlackRock, sự sắp xếp lưu ký của BNY Mellon, và wrapper do Securitize quản lý đặt chất lượng vận hành ở đỉnh phân khúc. Yếu tố đối trọng là gating qualified-purchaser, giới hạn thị trường địa chỉ bán lẻ.
USYC, token quản lý tiền mặt institutional của Circle, có Trust Score 83. Vị thế dẫn đầu cung gần đây của Circle phản ánh khả năng tích hợp USYC chặt chẽ với dự trữ USDC và dòng lưu ký sàn giao dịch. Điểm phản ánh cả chất lượng nhà phát hành và độ mới tương đối của sản phẩm so với BUIDL.
Điều gì có thể thay đổi quan điểm của chúng tôi
Nếu một pilot chuộc lại như của Ondo trở thành cơ chế tiêu chuẩn thay vì một lần, mức chiết khấu vận hành mà chúng tôi áp dụng cho OUSG thu hẹp và Trust Score tăng một bậc. Kích hoạt chúng tôi sẽ theo dõi là hai và ba lần chuộc lại tương đương được hoàn thành bởi các tổ hợp nhà phát hành-ngân hàng khác trong sáu tháng tới. Nếu điều đó xảy ra, toàn bộ phân khúc được xếp lại lên cao về sự trưởng thành vận hành. Nếu pilot vẫn là một lần đến cuối năm, phụ phí rủi ro vận hành giữ nguyên.
Nếu SEC làm rõ quy tắc tiếp cận bán lẻ cho các quỹ token hóa (khung tiếp theo của Genius Act vẫn ở ủy ban), gating qualified-investor biến mất khỏi BUIDL và OUSG, và thị trường địa chỉ allocator bán lẻ mở rộng đáng kể. Chúng tôi không mô hình hóa điều đó trong kịch bản cơ sở cho đến khi thấy văn bản quy tắc.
Kết luận
Pilot Ondo, JPMorgan, Mastercard, và Ripple là điểm chứng minh sự trưởng thành vận hành mà thị trường Treasury token hóa đã chờ đợi. Nó không thay đổi hồ sơ rủi ro của OUSG, USDY, BUIDL, hay USYC ở cấp độ tài sản. Nó giảm đáng kể mức chiết khấu vận hành mà các allocator đã áp dụng cho phân khúc do ma sát chuộc lại. Trust Score của chúng tôi giữ nguyên hiện tại, với ghi chú để xem xét lại điểm OUSG tăng lên nếu cơ chế chuộc lại trở thành tiêu chuẩn thay vì ngoại lệ. Góc nhìn xếp hạng tín nhiệm không thay đổi. Chúng tôi xếp hạng. Bạn quyết định.
Đối với các allocator đánh giá phân khúc: câu hỏi không còn là liệu Treasury token hóa có thể thanh toán nhanh hay không. Câu hỏi là sự kết hợp giữa lợi suất, gating, và hạ tầng chuộc lại của nhà phát hành nào phù hợp nhất với danh mục.