วันที่ 6 พฤษภาคม Ondo, Kinexys by JPMorgan, Mastercard และ Ripple ประกาศเสร็จสิ้นการไถ่ถอนกองทุนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐแบบ tokenized ข้ามพรมแดนระหว่างธนาคารเป็นครั้งแรก เลกบล็อกเชนของธุรกรรมชำระในเวลาต่ำกว่าห้าวินาที เลก fiat ส่งผ่าน Multi-Token Network ของ Mastercard และ Kinexys ชำระแบบ near real time ไปยังบัญชีธนาคารของ Ripple ในสิงคโปร์ผ่านเส้นทางธนาคารตัวแทน เป็นครั้งแรกที่การส่งต่อสี่เลก (เชนสาธารณะ MTN บัญชีเงินฝาก Kinexys และตัวแทน SWIFT-equivalent) ได้รับการสาธิตจากต้นจนจบในไพล็อตระดับ production ที่อยู่ภายใต้การกำกับ
ตัวเลขรอบตลาดอ้างอิงอธิบายว่าทำไมเรื่องนี้สำคัญ พันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐ tokenized ผ่าน 15.07 พันล้านดอลลาร์ในมูลค่ารวมทุกเชนภายในวันที่ 29 เมษายน (ตาม rwa.xyz) โดยอุปทานเฉพาะ Ethereum ทำสถิติสูงสุดตลอดกาล 8 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 6 พฤษภาคม USYC ของ Circle แซง BUIDL ของ BlackRock ในฐานะผู้นำอุปทาน โดยมีประมาณ 2.9 พันล้านดอลลาร์ เทียบกับ 2.58 พันล้านของ BUIDL OUSG และ USDY ของ Ondo รวมกันเป็นรอยเท้าผู้ออกอันดับสองรองจาก Circle และ BlackRock ไพล็อตการไถ่ถอนทำบนการถือครอง OUSG ของ Ripple ซึ่งเป็นกองทุนระยะสั้น institutional ที่ Ondo บริหาร
การวิเคราะห์ของเราชี้ว่าโครงสร้างพื้นฐานฝั่งไถ่ถอนเป็นส่วนของสแต็ค Treasury tokenized ที่ถูกสร้างไม่เพียงพอที่สุด การออก การซื้อขายรอง และการรับรอง on-chain เติบโตมาตลอดปี 2024 และ 2025 การไถ่ถอนปกติยังพึ่ง wire transfer T+1 คำสั่ง broker-dealer แบบ manual และหน้าต่างชำระเงินตามเวลาธนาคาร นั่นคือช่องว่างที่ไพล็อตนี้ออกแบบมาปิด และเลกบล็อกเชนห้าวินาทีคือจุดพิสูจน์ว่าช่องว่างปิดได้ กลไก: Ripple ส่งธุรกรรมไถ่ถอน on-chain บน XRPL Ondo ประมวลผลการไถ่ถอนและทริกเกอร์คำสั่งจ่าย fiat ผ่าน Multi-Token Network ของ Mastercard MTN ส่งคำสั่งไป Kinexys และ Kinexys หักบัญชี blockchain deposit ของ Ondo ก่อนเสร็จสิ้นการชำระดอลลาร์ไปยังบัญชีสิงคโปร์ของ Ripple
ทำไมการตั้งชื่อกลไกสำคัญ
เหตุผลที่การไถ่ถอน Treasury tokenized แบบดั้งเดิมใช้เวลาหนึ่งวันขึ้นไปคือเหตุการณ์ไถ่ถอน on-chain และการชำระ fiat off-chain เดินบนนาฬิกาแยกกัน ฝั่ง on-chain เคลียร์ในไม่กี่วินาที แต่เลก fiat ในอดีตต้องใช้คำสั่ง wire สำนักงานกลางของ broker-dealer และการส่งต่อธนาคารตัวแทนที่ทำงานเฉพาะเวลาธุรกิจ ไพล็อตแทนที่ลำดับนั้นด้วยกระแส MTN-สู่-Kinexys ที่ผสานเป็นหนึ่ง ที่การไถ่ถอน on-chain ทริกเกอร์การหักบัญชีเงินฝากโดยตรง คันโยกในประโยคเดียวคือฝั่ง fiat หยุดรอคำสั่ง manual และเริ่มอ่านเชน
กลไกนั้นทำซ้ำได้ ไม่จำเพาะกับ OUSG, XRPL หรือ Ripple ในฐานะคู่สัญญา การส่งต่อแบบเดียวกัน (ไถ่ถอนเชนสาธารณะ การส่ง MTN การชำระเงินฝาก Kinexys การจ่ายตัวแทน) ใช้ได้กับกองทุน Treasury tokenized ใดๆ ที่ผู้ออกถือบัญชี Kinexys และฝ่ายไถ่ถอนใดที่มีการเข้าถึงธนาคารที่โหนด Mastercard MTN ความเป็นการทั่วไปนั้นทำให้การประกาศเป็นข่าวโครงสร้างพื้นฐานมากกว่าจุดสำคัญทางการตลาดครั้งเดียว
มุมมอง Trust Score ต่อ OUSG, USDY, BUIDL และ USYC
ผลิตภัณฑ์ US Treasury tokenized ไม่ได้มีโปรไฟล์ความเสี่ยงเดียวกัน ชั้น credit-rating สำคัญที่สุดสำหรับ allocator ที่กำหนดขนาดตำแหน่ง Trust Score ของ RWTS สำหรับสี่ผู้ออกที่ใหญ่สุด ณ วันที่ 7 พฤษภาคม:
OUSG ได้ Trust Score 86 เป็นกองทุนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้นที่มีรายงาน NAV รายวัน การรับรองรายเดือน และกลไกการไถ่ถอนที่ชัดเจนซึ่งไพล็อตในสัปดาห์นี้เพิ่งยกระดับอย่างมีนัยสำคัญ OUSG จำกัดเฉพาะนักลงทุนคุณสมบัติที่ชั้นการออก (KYC 24 ชั่วโมง) ซึ่งเป็นอุปสรรคหลักสำหรับ allocator รายย่อย ไพล็อตไม่เปลี่ยน gating นั้น แต่ย่นรอบเวลาจากการตัดสินใจไถ่ถอนของ allocator institutional ถึงการรับดอลลาร์
USDY มี Trust Score 83 เป็นผลิตภัณฑ์ Ondo ที่เข้าถึงได้สำหรับรายย่อย โครงสร้างเป็น note tokenized แทนกองทุน ให้ผลตอบแทนประมาณ 4.8% ณ ต้นพฤษภาคม การเข้าถึงรายย่อยเป็นจุดแข็งที่สุด และคะแนนต่ำกว่า OUSG สะท้อนความแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่างโน้ตและกองทุน ไม่ใช่ข้อกังวลเรื่องคุณภาพ
BUIDL อยู่ที่ Trust Score 88 สูงสุดในกลุ่ม ชื่อ BlackRock การจัดการลูกค้ารับฝากของ BNY Mellon และ wrapper ที่ Securitize บริหารทำให้คุณภาพการดำเนินงานอยู่จุดสูงสุดของกลุ่ม ปัจจัยตอบโต้คือ gating สำหรับ qualified-purchaser ที่จำกัดตลาดที่ระบุได้ของรายย่อย
USYC ซึ่งเป็น token จัดการเงินสด institutional ของ Circle ได้ Trust Score 83 ตำแหน่งผู้นำอุปทานล่าสุดของ Circle สะท้อนความสามารถในการรวม USYC แน่นกับสำรอง USDC และกระแสการรับฝากของตลาดแลกเปลี่ยน คะแนนสะท้อนทั้งคุณภาพผู้ออกและความใหม่สัมพันธ์ของผลิตภัณฑ์เทียบกับ BUIDL
อะไรอาจเปลี่ยนมุมมองของเรา
หากไพล็อตการไถ่ถอนแบบของ Ondo กลายเป็นกลไกมาตรฐานแทนที่จะเป็นครั้งเดียว การลดทอนการดำเนินงานที่เราใช้กับ OUSG ลดลงและ Trust Score ขยับขึ้นหนึ่งระดับ ตัวกระตุ้นที่เราจะดูคือการไถ่ถอนแบบเทียบเคียงครั้งที่สองและสามที่เสร็จโดยการรวมผู้ออก-ธนาคารอื่นในหกเดือนข้างหน้า หากเกิดขึ้น ทั้งกลุ่มจะถูกจัดอันดับขึ้นในด้านความเป็นผู้ใหญ่ของการดำเนินงาน หากไพล็อตยังเป็นครั้งเดียวจนสิ้นปี เบี้ยความเสี่ยงการดำเนินงานยังคงเดิม
หาก SEC ชี้แจงกฎการเข้าถึงรายย่อยสำหรับกองทุน tokenized (กรอบติดตาม Genius Act ยังอยู่ในคณะกรรมการ) gating qualified-investor หายจาก BUIDL และ OUSG และตลาดที่ระบุได้ของ allocator รายย่อยขยายอย่างมีนัยสำคัญ เราไม่ได้สร้างโมเดลในกรณีฐานจนกว่าจะเห็นข้อความกฎ
บทสรุป
ไพล็อต Ondo, JPMorgan, Mastercard และ Ripple คือจุดพิสูจน์ความเป็นผู้ใหญ่ของการดำเนินงานที่ตลาด Treasury tokenized รออยู่ ไม่เปลี่ยนโปรไฟล์ความเสี่ยงของ OUSG, USDY, BUIDL หรือ USYC ในระดับสินทรัพย์ ลดอย่างมีนัยสำคัญส่วนลดการดำเนินงานที่ allocator ใช้กับกลุ่มเนื่องจากแรงเสียดทานในการไถ่ถอน Trust Score ของเรายังคงเดิมในตอนนี้ พร้อมหมายเหตุให้ทบทวนคะแนน OUSG ขึ้นถ้ากลไกการไถ่ถอนกลายเป็นมาตรฐานแทนข้อยกเว้น มุม credit rating ไม่เปลี่ยน เราจัดอันดับ คุณตัดสินใจ
สำหรับ allocator ที่ประเมินกลุ่ม: คำถามไม่ใช่ว่า Treasury tokenized ชำระได้เร็วหรือไม่ คำถามคือผู้ออกใดที่มีการผสมผสานระหว่างผลตอบแทน gating และโครงสร้างพื้นฐานการไถ่ถอนที่เหมาะกับพอร์ตที่สุด