Em 6 de maio, Ondo, Kinexys by JPMorgan, Mastercard e Ripple anunciaram a conclusão do primeiro resgate transfronteira e interbancário de um fundo de Treasury americano tokenizado. A perna blockchain da transação liquidou em menos de cinco segundos. A perna fiat, roteada pela Multi-Token Network da Mastercard e pela Kinexys, liquidou em tempo quase real para uma conta bancária da Ripple em Singapura por meio de trilhos de banco correspondente. É a primeira vez que o handoff de quatro trilhos (cadeia pública, MTN, conta de depósito Kinexys, equivalente SWIFT correspondente) é demonstrado de ponta a ponta dentro de um piloto regulado em grau de produção.
Os números em torno do mercado subjacente explicam por que isso importa. Os Treasuries americanos tokenizados ultrapassaram 15,07 bilhões de dólares em valor total em todas as cadeias até 29 de abril (segundo a rwa.xyz), com o estoque apenas em Ethereum atingindo um pico histórico de 8 bilhões de dólares em 6 de maio. O USYC da Circle ultrapassou o BUIDL da BlackRock como líder de oferta, com cerca de 2,9 bilhões versus 2,58 bilhões do BUIDL. OUSG e USDY da Ondo juntos representam a segunda maior pegada de emissor depois de Circle e BlackRock. O piloto de resgate foi conduzido sobre as holdings de OUSG da Ripple, o fundo institucional de curta duração que a Ondo administra.
Nossa análise indica que a infraestrutura do lado de resgate é a parte do stack de Treasury tokenizado que tem sido mais subdesenvolvida. Os fluxos de emissão, a negociação secundária e a atestação on-chain todos amadureceram ao longo de 2024 e 2025. O resgate normalmente ainda dependia de transferências eletrônicas T+1, instruções manuais de broker-dealer e janelas de liquidação em horário bancário. Essa é a lacuna que este piloto foi projetado para fechar, e a perna blockchain de cinco segundos é o ponto de prova de que a lacuna pode ser fechada. O mecanismo: a Ripple submeteu uma transação de resgate on-chain no XRPL, a Ondo processou o resgate e disparou uma instrução de pagamento fiat pela Multi-Token Network da Mastercard, a MTN roteou a instrução para a Kinexys, e a Kinexys debitou a conta de depósito blockchain da Ondo antes de completar a liquidação em dólares para o banco da Ripple em Singapura.
Por Que Nomear o Mecanismo Importa
A razão pela qual os resgates tradicionais de Treasury tokenizado levam um dia ou mais é que o evento de resgate on-chain e a liquidação fiat off-chain rodam em relógios separados. O lado on-chain pode liquidar em segundos, mas a perna fiat historicamente exigia uma instrução de transferência, um back office de broker-dealer e um handoff de banco correspondente que opera apenas em horário comercial. O piloto substituiu essa sequência por um fluxo MTN-para-Kinexys integrado em que o resgate on-chain disparou diretamente o débito na conta de depósito. A alavanca, em uma frase, é que o lado fiat parou de esperar uma instrução manual e começou a ler a cadeia.
Esse mecanismo é replicável. Não é específico do OUSG, do XRPL ou da Ripple como contraparte. O mesmo handoff (resgate em cadeia pública, roteamento MTN, liquidação de depósito Kinexys, pagamento correspondente) pode aplicar-se a qualquer fundo de Treasury tokenizado cujo emissor mantenha uma conta Kinexys e a qualquer parte resgatadora com acesso bancário em um nó da Mastercard MTN. Essa generalização é o que torna o anúncio uma notícia de infraestrutura em vez de um marco de marketing pontual.
A Visão Trust Score Sobre OUSG, USDY, BUIDL e USYC
Os produtos de Treasury americano tokenizado não têm o mesmo perfil de risco. A camada de classificação de crédito importa mais para os allocators dimensionando a posição. Trust Scores RWTS para os quatro maiores emissores em 7 de maio:
OUSG tem Trust Score de 86. O fundo é um fundo de bonds do governo americano de curta duração com relatório diário de NAV, atestação mensal e um mecanismo de resgate claro que o piloto desta semana acabou de melhorar materialmente. OUSG é restrito a investidor qualificado na camada de emissão (KYC de 24 horas), o que é o principal contravento de classificação para allocators de varejo. O piloto não muda esse gating, mas encurta o ciclo entre a decisão de resgate de um allocator institucional e o recebimento dos dólares.
USDY carrega Trust Score de 83. USDY é o produto Ondo acessível ao varejo, estruturado como uma nota tokenizada em vez de um fundo, rendendo aproximadamente 4,8% no início de maio. A acessibilidade ao varejo é sua característica mais forte, e sua pontuação inferior em relação ao OUSG reflete a distinção estrutural entre nota e fundo, não uma preocupação de qualidade.
BUIDL fica em Trust Score de 88, o mais alto do grupo. O nome BlackRock, o arranjo de custódia da BNY Mellon e o wrapper administrado pela Securitize colocam a qualidade operacional no topo do segmento. O fator contrabalanceador é o gating de qualified-purchaser, que limita o mercado endereçável de varejo.
USYC, o token de gestão de caixa institucional da Circle, tem Trust Score de 83. A posição recente da Circle como líder de oferta reflete sua capacidade de integrar o USYC firmemente com as reservas USDC e os fluxos de custódia de exchange. A pontuação reflete tanto a qualidade do emissor quanto a relativa novidade do produto comparado ao BUIDL.
O Que Poderia Mudar Nossa Visão
Se um piloto de resgate como o da Ondo se tornar o mecanismo padrão em vez de pontual, o desconto operacional que aplicamos ao OUSG estreita e o Trust Score sobe um nível. O gatilho que monitoraríamos é o segundo e o terceiro resgate comparável concluídos por outras combinações de emissor-banco nos próximos seis meses. Se isso acontecer, o segmento como um todo é re-classificado para cima em maturidade operacional. Se o piloto continuar pontual até o fim do ano, o prêmio de risco operacional permanece onde está.
Se a SEC esclarecer as regras de acesso ao varejo para fundos tokenizados (o framework de continuação do Genius Act permanece em comissão), o gating de qualified-investor cai do BUIDL e do OUSG, e o mercado endereçável de allocators de varejo se expande materialmente. Não estamos modelando isso em nosso caso base até vermos o texto da regra.
A Conclusão
O piloto Ondo, JPMorgan, Mastercard e Ripple é o ponto de prova de maturidade operacional pelo qual o mercado de Treasury tokenizado vinha esperando. Não muda o perfil de risco do OUSG, USDY, BUIDL ou USYC no nível de ativo. Reduz materialmente o desconto operacional que os allocators vinham aplicando ao segmento por causa do atrito de resgate. Nossas Trust Scores se mantêm por enquanto, com nota para revisitar a pontuação do OUSG para cima se o mecanismo de resgate se tornar o padrão em vez da exceção. O ângulo de classificação de crédito não mudou. Nós classificamos. Você decide.
Para allocators avaliando o segmento: a pergunta não é mais se Treasuries tokenizados podem liquidar rapidamente. A pergunta é qual combinação de yield, gating e infraestrutura de resgate de qual emissor melhor se encaixa no portfólio.