ตลาด Stablecoin สองระดับ: เมื่อ Aave USDC จ่าย 2.6% และ sGHO จ่าย 5.1%
ตลาดดอลลาร์ออนเชนได้แบ่งออกเป็นสองขั้วอย่างชัดเจน และส่วนต่างดังกล่าวกว้างพอที่จะกลายเป็นลักษณะเด่นของ stablecoin yield ในเดือนเมษายน 2026 ที่ปลายด้านหนึ่ง การฝาก USDC และ USDT ธรรมดาบน DeFi lending protocol ขนาดใหญ่ที่สุดให้ผลตอบแทนน้อยกว่ากองทุน money market บทความวันที่ 7 เมษายนของ CoinDesk ระบุตัวเลขอย่างตรงไปตรงมาว่า อัตรา supply ของ USDC บน Aave อยู่ที่ประมาณ 2.61% ซึ่งต่ำกว่า 3.14% ที่ Interactive Brokers จ่ายสำหรับเงินสดที่ไม่ได้ใช้งานของลูกค้า pool ของ USDT บน Aave ต่ำกว่านั้นอีก อยู่ที่ประมาณ 1.84% ที่ปลายอีกด้านหนึ่ง yield-bearing stablecoin ที่อยู่ใน Aave front end เดียวกันหรือบน Pendle กำลังจ่าย 4 ถึง 6% โดยมี TVL ที่ยังคงเติบโตในตลาดที่ รายงาน yield ปี 2025 ของ Redstone ประมาณการว่ามีมูลค่าหมุนเวียนมากกว่า $20 billion ภายในเดือนกุมภาพันธ์ 2026
ทั้งสองอัตรานี้ถูกต้องทั้งคู่ เป็นตัวอธิบายผลิตภัณฑ์สองประเภทที่มีโมเดลความเสี่ยงแตกต่างกัน และช่องว่างระหว่างทั้งสองได้กลายเป็นโครงสร้างถาวรไปแล้ว
ฝั่งผลตอบแทนต่ำ: อัตราก็คืออัตรา
เหตุผลที่การฝาก USDC ธรรมดาบน Aave จ่ายเพียง 2.6% นั้นไม่ซับซ้อน Aave V3 และ V4 Core hub กำหนดราคา supply ตาม utilization ซึ่งสะท้อนว่ามี stablecoin ถูก borrow ไปมากแค่ไหนเมื่อเทียบกับหลักประกันที่มีความผันผวนบนโปรโตคอล ในต้นปี 2023 ความต้องการ borrow นั้นสูงมากเพราะราคา crypto กำลังวิ่งแรงและเทรดเดอร์ต้องการ leverage ในเดือนเมษายน 2026 ด้วยการที่ Fed คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 3.50 ถึง 3.75% และตลาดคาดการณ์การลดดอกเบี้ยเพียงสองครั้งในช่วงที่เหลือของปีตาม แนวโน้ม Fed ของ iShares การเปิด margin account กับโบรกเกอร์นั้นถูกและสะดวกกว่าสำหรับผู้กู้ส่วนใหญ่เมื่อเทียบกับการวาง ETH เป็นหลักประกันแล้ว borrow USDC บน Aave
ผลลัพธ์ที่ได้คือผู้กู้ส่วนเพิ่ม (marginal borrower) บน V3 pool หลักได้หายไป utilization ลดลง และ supply APY ก็ถูกกดให้ต่ำกว่าอัตราปลอดความเสี่ยง เงินฝากที่ค้างอยู่บน Aave ที่ 2.61% นั้น คิดเป็นตัวเลขแล้วแย่กว่า T-Bills บวกค่าธรรมเนียม wrapper นั่นคือสัญญาณที่ตลาดกำลังส่ง และเป็นสัญญาณที่โปรโตคอลกำลังตอบสนองผ่าน Horizon และ V4 Prime hub โดยพยายามส่งเงินฝากไปยังผู้กู้สถาบันที่มี RWA เป็นหลักประกัน ซึ่งความต้องการของพวกเขาไม่ขึ้นกับความผันผวนของ crypto
ฝั่งผลตอบแทนสูง: ทำไม Yield-Bearing Stablecoin จึงจ่ายมากกว่า
แบนด์ 4 ถึง 6% ของ yield-bearing stablecoin โดยเฉพาะ sGHO, USDG, sUSDe, sUSDS และ USDTB นั้นไม่ได้มาจากความต้องการ borrow ภายในโปรโตคอล token แต่ละตัวฝัง yield source ที่แตกต่างจากดอกเบี้ย borrow ในโปรโตคอล ซึ่งหมายความว่าอัตราบน wrapper สามารถอยู่สูงกว่า pool ธรรมดาได้โดยที่ arbitrage ไม่สามารถปิดช่องว่างนั้นได้
sGHO ซึ่งเป็น savings wrapper สำหรับ GHO ของ Aave เอง จ่ายประมาณ 5.13% ตาม Aavescan dashboard yield มาจากดอกเบี้ย borrow ของ GHO ที่ไหลเข้า savings module โดยอัตราถูกกำหนดโดย Aave governance ไม่ใช่จาก utilization ของ pool โดยตรง USDG ซึ่งเป็น yield-bearing dollar ของ Paxos จ่าย 5.9% yield มาจากองค์ประกอบของ reserve ที่เน้น Treasury ระยะสั้น โดยดอกเบี้ยบางส่วนไหลผ่านไปยังผู้ถือ ตาม ตัวติดตามปี 2026 ของ Stablecoin Insider market cap ของ USDG เติบโต 169% ในหกเดือนถึงเดือนมีนาคม 2026 เมื่อ treasury ของสถาบันเริ่มนำไปใช้เป็น cash equivalent ที่ให้ yield เหนือกว่า USDC
sUSDe ซึ่งเป็นเวอร์ชัน staked ของ USDe ของ Ethena กำลังจ่ายประมาณ 3.5 ถึง 4.3% ในตอนนี้ หลังจากที่ถูกกดต่ำลงอย่างรุนแรงจากระดับ 15%+ ในต้นปี 2025 yield source คือ funding จาก perpetual ของ ETH และ BTC แบบ delta-neutral บวกกับ staking rewards จาก ETH หลักประกันที่อยู่เบื้องหลัง เมื่อ funding rate สูง sUSDe จ่ายมากกว่า sGHO เมื่อ funding ถูกกดต่ำ เช่นที่เป็นมาตลอดส่วนใหญ่ของ Q1 2026 sUSDe จะเข้าใกล้อัตราปลอดความเสี่ยง นี่ไม่ใช่ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ แต่เป็น yield driver ที่โปรโตคอลเปิดเผยไว้ชัดเจน และนั่นคือเหตุผลที่ TVL ของ Ethena ลดลงจาก $11 billion เหลือ $3.6 billion ในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา เมื่อ capital หมุนไปหา yield ที่ไม่ผูกกับ funding dynamics
sUSDS ซึ่งเป็น savings token ของ Sky Protocol มี market cap อยู่ที่ $4.58 billion และจ่ายประมาณ 4.25 ถึง 4.5% ผ่าน Sky Savings Rate USDTB จ่ายประมาณ 4.0% บน Aave โดยตรง RLUSD บน Aave อยู่ที่ 4.4% ลักษณะร่วมกันของกลุ่มนี้คือ yield ได้รับการค้ำประกันโดย Treasury ระยะสั้นหรือหลักประกันที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล ไม่ใช่โดย borrow curve ของ DeFi protocol ที่ใช้ leverage
ช่องว่างนี้คงอยู่ได้อย่างไร
ในตลาดที่ไม่มีแรงเสียดทาน ส่วนต่าง 2.5 จุดระหว่าง USDC ธรรมดาและ sGHO บนโปรโตคอลเดียวกันควรปิดตัวผ่าน arbitrage แต่มีแรงเสียดทานสามประการที่ทำให้ช่องว่างนี้คงอยู่ ประการแรก yield-bearing stablecoin โดยทั่วไปไม่สามารถนำไป borrow ภายในโปรโตคอลเดียวกันด้วย LTV ที่ดี หรือมี reserve-factor haircut ที่กัดกินผลตอบแทนส่วนใหญ่ไป ประการที่สอง yield พื้นฐานจ่ายใน token ที่มีความเสี่ยงเพิ่มเติม ได้แก่ custody risk ของ USDG, depeg risk และ funding-rate risk ของ sUSDe, smart-contract risk ของ sGHO และ sUSDS การฝาก USDC ธรรมดาแทบไม่มีความเสี่ยงเหล่านั้นเลย นอกจากความเสี่ยงของ contract ของ Aave เอง ประการที่สาม ผู้ใช้รายย่อยในสหรัฐอเมริกาบางครั้งไม่สามารถถือ sGHO หรือ sUSDe ได้โดยไม่มีข้อจำกัดด้านเขตอำนาจศาล ทำให้ demand สำหรับ wrapper ที่ให้ yield สูงกว่าถูกจำกัดด้วยขอบเขตของ on-ramp
ผลที่ตามมาในทางปฏิบัติคือตลาดทั้งสองเคลียร์ที่อัตราต่างกัน ตลาด 2.6% เหมาะสำหรับดอลลาร์ที่ต้องการแปลงกลับเป็น USDC ในธุรกรรมเดียว ส่วนตลาด 5% เหมาะสำหรับดอลลาร์ที่ยินดีถือ token ต่างออกไปเพื่อแลกกับผลตอบแทนเพิ่มเติม 200 ถึง 300 basis point
Capital กำลังเคลื่อนไปที่ไหน
การวิเคราะห์ของ BlockEden ในเดือนมีนาคม 2026 เรียก yield-bearing stablecoin ว่าเป็น "ประเภทหลักประกันหลัก" ของ DeFi ในปี 2026 และข้อมูลออนเชนก็สนับสนุนมุมมองนี้ Pendle ถือ TVL ของ yield-bearing stablecoin มากกว่า $3 billion คิดเป็นประมาณ 30% ของกลุ่มนี้ ตามแดชบอร์ดสาธารณะของโปรโตคอล Aave ยอมรับ sUSDe, USDe, sUSDS และ syrupUSDC ของ Maple เป็นหลักประกันบน main market ของตน curator ของ Morpho ได้สร้าง vault ที่ใช้ yield-bearing stablecoin เป็น underlying deposit asset โดยวาง yield ที่มาจาก incentive ซ้อนทับบน base carry
ผลสุทธิคือโครงสร้างแบบ tier ที่ capital ที่มีความซับซ้อนถือ yield-bearing stablecoin ซึ่งอาจถูก wrap ต่ออีกชั้นผ่าน Pendle เป็น fixed-yield PT token และใช้ USDC ธรรมดาเฉพาะสำหรับ transaction layer หรือการ rebalance เท่านั้น capital ของรายย่อยยังคงกระจุกตัวอยู่ใน USDC ธรรมดาบน Aave ที่ 2.6% อย่างไม่สมสัดส่วน และช่องว่างนั้นถือเป็น yield pickup ที่ใหญ่ที่สุดที่หาได้ในตลาดดอลลาร์ออนเชน โดยไม่ต้องออกจาก top three lending protocol
สิ่งที่ต้องจับตาในไตรมาสหน้า
ตัวแปรสามประการจะเป็นตัวกำหนดว่าตลาดสองระดับนี้จะคงอยู่หรือหดแคบลง ประการแรกคือนโยบายของ Fed หากการลดดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมและธันวาคมที่ถูกคาดการณ์ไว้ใน CME FedWatch เกิดขึ้นจริง ฝั่ง yield ที่ค้ำประกันด้วย Treasury ของ yield-bearing stablecoin ได้แก่ USDG, USDS และหลักประกัน Horizon ที่ค้ำด้วย Treasury จะถูกกดลงสู่ระดับ 3.5 ถึง 4% ประการที่สองคือ funding ของ perpetual ETH และ BTC หาก funding ฟื้นตัวกลับสู่ระดับปี 2024 sUSDe อาจจ่ายสูงกว่า sGHO อีกครั้งและดึง TVL กลับไปยัง Ethena ประการที่สามคือการเติบโตของ Aave Horizon หาก supply ของ stablecoin เข้าสู่ Prime hub ขยายตัวตามที่มีการเพิ่มหลักประกัน RWA อัตรา supply ของ USDC สำหรับรายย่อยบน Aave อาจได้รับแรงหนุนจากผู้กู้สถาบัน และปิดช่องว่างบางส่วนจากด้านล่าง
สำหรับผู้ถือดอลลาร์ออนเชนในวันนี้ คำถามนั้นง่ายกว่าปัจจัยมหภาค การทิ้ง capital ไว้ใน USDC ธรรมดาบน Aave ที่ 2.61% ในขณะที่ sGHO จ่าย 5.13% และ sUSDe เฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 4.3% เป็นการตัดสินใจที่ต้องพิสูจน์ด้วยเหตุผลด้าน liquidity หรือความไม่ยอมรับความเสี่ยง ไม่ใช่เรื่องของความสะดวก ตลาดสองระดับนี้มีอยู่จริง เปิดเผยข้อมูลอย่างโปร่งใส และคณิตศาสตร์ของส่วนต่างวัดกันเป็น basis point
นี่คืองานวิจัยของ RWTS ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน yield ของ stablecoin และกลไกของโปรโตคอลพื้นฐานเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลา กรุณาตรวจสอบเอกสารของผู้ออกและอัตราออนเชนปัจจุบันก่อนจัดสรร capital
แหล่งอ้างอิง
- DeFi yields are crashing so hard they cannot compete with a traditional savings account (CoinDesk)
- Aave Lending Rates and Historical Data (Aavescan)
- Yield-Bearing Stablecoins Become DeFi's Core Collateral Type in 2026 (BlockEden)
- Yield-Bearing Assets & Stablecoins Report (Redstone)
- Best Yield-Bearing Stablecoins to Hold in 2026 (Stablecoin Insider)
- Fed Outlook 2026: Rate Forecasts and Fixed Income Strategies (iShares)