TVL ของ Pendle จาก 13.1 พันล้าน เหลือ 1.5 พันล้าน: การล่มสลายนี้บอกอะไรเกี่ยวกับ Fixed Income ใน DeFi

Total Value Locked ของ Pendle หดตัวจากจุดสูงสุดเดือนกันยายน 2025 ที่ 13.1 พันล้านดอลลาร์ เหลือประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ในปลายเดือนเมษายน 2026 ตามหน้าโปรโตคอลของ DefiLlama การลดลงคือ 88% ในเจ็ดเดือน เป็นหนึ่งในการล่มสลายของ TVL ที่ลึกกว่าใน DeFi นอกเหนือจากกรณี exploit หรือ depeg รายได้ของโปรโตคอลเล่าเรื่องเดียวกันในรูปแบบที่ต่างออกไป: ตามการรายงานของ LiveBitcoinNews เกี่ยวกับการเปลี่ยนทิศทางสู่ buyback รายได้รายเดือนลดจาก 4.44 ล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2025 เหลือประมาณ 552,000 ดอลลาร์ในเดือนมีนาคม 2026 การหดตัว 87.6% ที่ตามการเคลื่อนไหวของ TVL ใกล้เคียงกัน

สาเหตุไม่ใช่เหตุการณ์ด้านความปลอดภัย ความล้มเหลวด้านการกำกับดูแล หรือคู่แข่งแย่งส่วนแบ่ง สาเหตุเป็นเชิงกลไก use case หลักของ Pendle ในปี 2024 และส่วนใหญ่ของปี 2025 คือ carry trade: ฝาก yield-bearing stablecoin (โดยทั่วไปคือ sUSDe ของ Ethena) tokenize ผลตอบแทนในอนาคตเป็น YT ขายหรือ hedge YT และ rollover ตำแหน่ง fixed-rate ที่ได้ เมื่อ yield พื้นฐานสูงและ cost of carry ต่ำ trade จะพิมพ์ เมื่อ yield ถูกบีบและ funding ต่อต้านตำแหน่ง trade จะกลับด้าน และ TVL ที่หนุนหลังจากไปด้วยความเร็วของ expiry ถัดไป

นั่นคือสิ่งที่ Q1 2026 ทดสอบ และการพึ่งพา Ethena คือตัวแปรที่แตกก่อน

การพึ่งพา Ethena เชิงปริมาณ

ตามการวิเคราะห์เชิงลึกของ TokenInsight มากกว่า 4.6 พันล้านดอลลาร์ของ TVL จุดสูงสุดเดือนกันยายน 2025 ของ Pendle มาจาก yield-bearing stablecoin ของ Ethena โดยส่วนใหญ่คือ sUSDe นั่นคือประมาณ 35% ของ TVL ของโปรโตคอลที่กระจุกตัวอยู่ในแหล่ง yield เดียวซึ่ง APY ถูกขับเคลื่อนโดย funding rate ของ perpetual บนตลาดแลกเปลี่ยนกลาง

Yield จาก funding rate ของ Ethena เป็นฟังก์ชันของ long-bias บน BTC และ ETH perpetual เมื่อตลาด risk-on และ long จ่าย short เพื่อถือตำแหน่ง sUSDe จะได้รับผลตอบแทน เมื่อตลาดเปลี่ยนไปอยู่ในโหมดป้องกันและ funding แบนราบ yield ของ sUSDe จะถูกบีบเข้าหา Treasury rate โดยไม่มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานและ counterparty ที่การถือ Treasury หลีกเลี่ยง ตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2025 ถึงมีนาคม 2026 นั่นคือสิ่งที่เกิดขึ้น APY ของ sUSDe ลดจากตัวเลขสองหลักลงสู่ประมาณ 3.5% ในปลายเดือนเมษายน ตามข้อมูล Messari ที่อ้างในการครอบคลุม Ethena ของเราเมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม

โครงสร้าง carry trade ของ Pendle สมมติว่าส่วนต่างของ yield ระหว่าง sUSDe และต้นทุน borrow บน leverage leg จะอยู่ในด้านบวก เมื่อกลับด้าน ตำแหน่งเลือดไหล และผู้ใช้ redeem ที่ expiry แทนที่จะ rollover การออกของ TVL เชิงกลไกที่ตามมาคือกราฟบน DefiLlama

ทำไมนี่คือการทดสอบเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่ความล้มเหลว

ควรชัดเจนว่าอะไรล้มเหลวและอะไรไม่ โปรโตคอล Pendle ไม่พัง smart contract ไม่พัง โครงสร้าง yield curve ไม่พัง สิ่งที่พังคือสมมติฐานที่ว่าโครงสร้าง carry trade เดียวที่สร้างบน yield source เดียวสามารถยึด TVL หลายพันล้านดอลลาร์ได้

ตามการวิเคราะห์ล่าสุดของ Sandmark เกี่ยวกับตลาด fixed-leg product-market fit ของ Pendle คือ leg fixed-rate ของ DeFi ไม่ใช่ leg ที่เก็งกำไรของ crypto ในตลาด fixed-income ที่มีสุขภาพดี แหล่ง yield หลายแหล่งจะไหลผ่านโปรโตคอล yield-tokenization เดียวกัน: tokenized Treasuries, ค่าธรรมเนียมแบบ GLP perpetual, รางวัล restaking, สินค้าโภคภัณฑ์ tokenized แบบ allocated, yield ของ money-market vault จุดสูงสุดเดือนกันยายน 2025 มีปัญหาเรื่องการกระจุกตัว จุดต่ำเดือนเมษายน 2026 คือสิ่งที่ diversification ในรูปแบบเริ่มต้นดูเหมือน

ตามรายงานของ DLNews เกี่ยวกับปริมาณการ settle ของ Pendle โปรโตคอลได้ settle yield 69.8 พันล้านดอลลาร์จนถึงปัจจุบันและยังคง onboard asset class ใหม่ ตัวเลข TVL คือสิ่งที่เป็น แต่ตัวเลข throughput บอกว่า venue ยังไม่สูญเสียฟังก์ชันหลัก

การเปลี่ยนทิศทางสู่ sPENDLE และกลไก Buyback

การตอบสนองของโปรโตคอลต่อการบีบรายได้คือการอัปเกรด sPENDLE ในเดือนมกราคม 2026 ที่เราครอบคลุมในการวิเคราะห์ Pendle เมื่อวันที่ 28 เมษายน sPENDLE แทนที่ vePENDLE locks ด้วยตำแหน่ง liquid staking 14 วันและ route สูงสุด 80% ของรายได้โปรโตคอลเข้าสู่ buyback PENDLE แทน vePENDLE distribution

กลไกตรงไปตรงมา ที่รายได้รายเดือน 552,000 ดอลลาร์ buyback 80% คืน 440,000 ดอลลาร์ต่อเดือนให้ผู้ถือ PENDLE ผ่านการลดโทเคน ที่ fully-diluted valuation ที่บีบลงตามราคา buyback yield มีนัยสำคัญในแง่เปอร์เซ็นต์แต่เล็กในแง่ตัวเลขสัมบูรณ์ วิทยานิพนธ์ตามที่ทีม framing คือ buyback ทบต่อการลดโทเคนในขณะที่รายได้สร้างใหม่บนกระแสผลิตภัณฑ์ใหม่ (mEVUSD ที่กำหนดเป้าหมายสถาบันใน EU ที่ 7-12% APY การผสานกับ yield curve ของ Treasury tokenized และคู่ collateral Aave ต่อเนื่อง)

ปัจจัยเสี่ยงที่ระบุล่วงหน้า: โครงสร้าง sPENDLE ขึ้นอยู่กับการฟื้นตัวของรายได้ ผลิตภัณฑ์สถาบัน EU ยังไม่ได้รับการพิสูจน์ในระดับ scale และตลาด yield-tokenization ถูกแข่งขันมากขึ้นโดยผลิตภัณฑ์ที่ง่ายกว่าซึ่งไม่ต้องใช้ view forward-curve คณิตศาสตร์ buyback มีความอ่อนไหวต่อทั้งสามปัจจัย

สิ่งนี้เปลี่ยนแปลงอะไรสำหรับ DeFi Fixed Income Allocator

สำหรับ allocator ที่สร้างหนังสือ DeFi fixed-income ในเดือนพฤษภาคม 2026 มีสามสิ่งที่ควรประเมิน

ประการแรก การกระจุกตัวของ yield single-source คือความเสี่ยงที่เพิ่งเกิดขึ้น โปรโตคอลใดที่ TVL ถูกยึดกับ yield พื้นฐานเดียวควรมีขนาดที่เหมาะสม การพึ่งพา Ethena คือ exposure ที่ทำร้าย Pendle โปรโตคอลถัดไปที่ต้องเผชิญการทดสอบเดียวกันจะเป็นโปรโตคอลที่ pool ที่ใหญ่ที่สุดยังคงมีรูปร่างเหมือน sUSDe

ประการที่สอง คณิตศาสตร์ cost-of-carry ต้องคงอยู่ตลอดทั้งวงจร ไม่ใช่แค่ leg ขาขึ้น APY 14% ที่บีบลงเหลือ 3.5% ไม่ได้แค่ลดผลตอบแทน แต่สามารถกลับ carry trade ให้ติดลบได้หาก leverage leg ถูกโครงสร้างไว้สำหรับ yield ที่สูงกว่า ผลิตภัณฑ์ fixed-rate ที่ล็อก rate สูงกว่าก่อนการบีบรักษามูลค่า ผลิตภัณฑ์ floating-rate ไม่

ประการที่สาม ความหลากหลายของแหล่ง yield ตอนนี้เป็นฟีเจอร์ ไม่ใช่ hedge ตลาด tokenized Treasury ผ่าน 14 ถึง 21 พันล้านดอลลาร์ใน TVL ใน Q1 2026 ตามข้อมูล rwa.xyz โดย BUIDL อยู่ที่ 2.58 พันล้านดอลลาร์และ USDY ที่ 2.14 พันล้านดอลลาร์ Yield restaking, yield สินค้าโภคภัณฑ์ tokenized และ yield ของ money-market vault ทั้งหมดอยู่เคียงข้างเป็นกระแสทางเลือก TVL ของโปรโตคอล yield-trading ตอนนี้เป็นฟังก์ชันของจำนวนกระแสที่สามารถ route ได้ ไม่ใช่ APY headline ของกระแสเดียวสูงเท่าไหร่

จุดยืน Trust Score ของ RWTS ต่อ Pendle วันนี้

Pendle ยังคงอยู่ในหมวดที่มีสิทธิ์ Trust-Score ในด้านโปรโตคอล ประวัติ smart contract สะอาด จังหวะ audit เป็นปัจจุบัน ทีมตอบสนองต่อการบีบรายได้ และ venue ไม่ถูก compromise Trust Score ที่เราเผยแพร่สะท้อนความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่โปรโตคอล yield-trading แบกตามคำจำกัดความ: การพึ่งพาคุณภาพแหล่ง yield, การพึ่งพา leverage stack และการพึ่งพาความเต็มใจของผู้ใช้ในการ rollover ตำแหน่งผ่านวงจรการบีบ

เราไม่ score TVL เรา score custody, audit, ความโปร่งใสของกลไก, redemption และคุณภาพของ counterparty Pendle ผ่านมาตรฐานเหล่านั้น โปรโตคอลเหมาะสมกับหนังสือ fixed-income ของ allocator ที่กำหนดหรือไม่นั้นเป็นคำถามด้านพอร์ตโฟลิโอ ไม่ใช่คำถาม Trust-Score

The Bottom Line

TVL ของ Pendle ไปจาก 13.1 พันล้านดอลลาร์เป็น 1.5 พันล้านดอลลาร์ เพราะโครงสร้าง carry trade เดียว unwound เมื่อ yield source เดียวถูกบีบ โปรโตคอลไม่พัง โครงสร้างที่ยึดจุดสูงสุดต่างหากที่พัง

สิ่งที่รอดชีวิตคือส่วนของ Pendle ที่มีความหมายเสมอ: venue สำหรับตำแหน่ง fixed-rate ในตลาด DeFi ที่กลายเป็นรูปร่างเหมือน fixed-income มากขึ้นเมื่อเวลาผ่านไป สิ่งที่ไม่รอดชีวิตคือสมมติฐานที่ว่า yield source เดียวสามารถยึด TVL หลายพันล้านดอลลาร์ผ่านวงจรการบีบ

สำหรับผู้อ่าน RWTS ที่สร้างหนังสือ yield ในเดือนพฤษภาคม 2026 บทเรียนคือความเสี่ยงการกระจุกตัวที่ใช้กับ yield ไม่ใช่กับ asset เรา rate โปรโตคอล คุณตัดสินใจการจัดสรร

Methodology: rwts.com/methodology

Not financial advice.