แผนที่ของ yield stablecoin DeFi ในต้นเดือนพฤษภาคม 2026 มีคุณลักษณะที่ไม่ได้มีอยู่เมื่อสิบสองเดือนก่อน: พื้นและเพดานเป็นตัวเลขเกือบเดียวกัน sUSDe อยู่ที่ 5.37% ด้วยค่าเฉลี่ย 30 วันที่ 4.06% (ลดลงจาก 14% ในปี 2025) pool syrupUSDC ของ Maple พิมพ์ที่ 4.95% ด้วยค่าเฉลี่ย 30 วันที่ 4.53% อัตรา supply USDC ของ Aave V3 วิ่งที่ 3% ถึง 7% ขึ้นอยู่กับ utilization BUIDL แจกจ่ายประมาณ 4.85% ซึ่งเป็นอัตรา Treasury ปลอดความเสี่ยง TVL ของ Pendle หดตัวจากจุดสูงสุดในเดือนกันยายน 2025 ที่ 13.1 พันล้านดอลลาร์ลงมาที่ประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนเมษายน drawdown 89% ที่จับการหมุนเวียนเป็นตัวเลขเดียว
เรื่องราวเบื้องหลังตัวเลขเหล่านี้ไม่ใช่ว่า yield DeFi กำลังตาย มันคือผู้กู้ส่วนเพิ่มหายไป และเมื่อผู้กู้ส่วนเพิ่มหายไป supply APY บรรจบกับอัตราปลอดความเสี่ยง
กลไก: อะไรจ่าย yield
yield stablecoin ใน DeFi เคยถูกระดมทุนโดยผู้กู้เสมอ ผู้ให้ยืมจัดหา USDC ให้กับตลาด ผู้กู้วางหลักประกันและจ่ายอัตราดอกเบี้ยเพื่อดึง USDC โปรโตคอลรับส่วนแบ่งและส่งส่วนที่เหลือให้ผู้ให้ยืม supply APY คือ borrow APY คูณด้วย utilization ลบส่วนของโปรโตคอล ไม่มีแหล่ง yield stablecoin อื่นในโครงสร้างนี้
ข้อเท็จจริงเชิงโครงสร้างนั้นมีผลที่ allocator ลืม: yield stablecoin ใน DeFi เป็นฟังก์ชันของจำนวนเลเวอเรจในระบบ เมื่อเลเวอเรจ crypto ขยายตัว (basis perpetual เป็นบวก กลยุทธ์ looping มีกำไร long ที่เลเวอเรจจ่ายเพื่อ long) ความต้องการกู้ stablecoin ขยายตัวและ yield เพิ่มขึ้น เมื่อเลเวอเรจ crypto หดตัว (basis แบนหรือลบ looping ไม่มีกำไร long ที่เลเวอเรจกำลังถูกถอน) ความต้องการกู้หดตัวและ yield ถูกบีบอัด
ในปี 2025 วงจรเลเวอเรจขยายตัว Funding rate วิ่งเป็นบวกอย่างต่อเนื่อง PT-sUSDe ของ Pendle และสินทรัพย์ yield-tokenized อื่นๆ มีกำไรในการทำเลเวอเรจ กลยุทธ์ looping บน Morpho และ Aave สร้าง spread ที่ทำให้คุ้มค่าในการดึง supply ใหม่เข้ามา sUSDe ทำได้ 14% APY เพราะ basis trade ของ Ethena จับทั้ง yield staked ETH และส่วนประกอบ funding perpetual ที่เป็นบวกแรง และเพราะความต้องการเลเวอเรจสำหรับ sUSDe ดึงเงินทุนใหม่เข้าสู่กลยุทธ์
ภายในต้นเดือนพฤษภาคม 2026 วงจรนั้นกลับด้าน การไถ่ถอน USDe ของ Ethena แตะ 1.6 พันล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน TVL ของ Pendle ลดลง 89% จากจุดสูงสุด yield sUSDe ถูกบีบลงที่ 5.37% คานในประโยคเดียวคือเลเวอเรจ crypto ถูกถอนตลอดวงจร ผู้กู้ส่วนเพิ่มหายไป และเส้นโค้ง yield stablecoin ทั้งหมดใน DeFi ถูกบีบเข้าหาอัตรา Treasury ปลอดความเสี่ยง
ภาพรวมข้ามโปรโตคอลในตัวเลข
ภาพรวมของ pool yield stablecoin USD หลักๆ ณ ต้นเดือนพฤษภาคม 2026:
อัตรา supply USDC ของ Aave V3 วิ่งที่ 3% ถึง 7% APY โดยอัตราจริงในขณะใดก็ตามเป็นฟังก์ชันของ utilization ในตลาดที่เกี่ยวข้อง การออนบอร์ด PT-USDe และ PT-sUSDe ที่ครบกำหนดเดือนพฤษภาคม 2026 (ข้อเสนอ Aave 442) เพิ่มช่องทางการกู้ใหม่เพิ่มเติม แต่ความต้องการกู้ USDC รวมบน Aave อยู่ต่ำกว่าจุดสูงสุดในปี 2025 อย่างมีนัยสำคัญ โครงสร้างของ Aave คือการอ่านที่สะอาดที่สุดเกี่ยวกับความต้องการกู้ DeFi บริสุทธิ์เพราะโปรโตคอลใหญ่ที่สุดและกลไกการตั้งอัตราโปร่งใส
pool syrupUSDC ของ Maple อยู่ที่ 4.95% APY ด้วยค่าเฉลี่ย 30 วันที่ 4.53% และ TVL ประมาณ 2.67 พันล้านดอลลาร์ yield ของ Maple มาจากเส้นเครดิต institutional ที่หลักประกันเกินเป้ามากกว่าเลเวอเรจ retail ซึ่งเป็นเหตุผลที่ yield ถือตัวได้ดีกว่าผ่านการถอนเลเวอเรจ พื้นเชิงโครงสร้างสำหรับ yield ของ Maple คือที่ที่ความต้องการเครดิต institutional นั่งอยู่ และพื้นนั้นปัจจุบันอยู่สองสามจุดเบสิสเหนืออัตราปลอดความเสี่ยง การบูรณาการของ syrupUSDC บน Morpho (ตอนนี้สด, curate โดย Gauntlet และ MEV Capital) รักษาการแจกจ่ายของผลิตภัณฑ์ แต่ไม่ได้เปลี่ยนกลไก yield พื้นฐาน
sUSDe ของ Ethena อยู่ที่ 5.37% APY ด้วยค่าเฉลี่ย 30 วันที่ 4.06% และ TVL ประมาณ 2.14 พันล้านดอลลาร์ ความผันผวนคือเรื่องราวที่นี่ ผลิตภัณฑ์จ่าย APY ตัวเลขสองหลักตลอดปี 2025 เพราะส่วนประกอบ funding perpetual ของ basis trade เป็นบวกแรง โดย funding ถูกบีบในต้นปี 2026 basis trade ชำระใกล้เคียงกับส่วนประกอบ staked ETH เพียงอย่างเดียว และ APY ตามหัวข้อบรรจบกับ yield staking พื้นฐานบวกค่า basis เล็กน้อย
TVL ของ vault ที่ curate ของ Morpho อยู่ที่ประมาณ 5.8 พันล้านดอลลาร์เทียบกับ TVL โปรโตคอลรวมประมาณ 7.2 พันล้านดอลลาร์ ณ ต้นเดือนพฤษภาคม APY ของ vault แตกต่างกันไปขึ้นอยู่กับ curator และตลาดพื้นฐาน แต่ vault USDC ที่ curate ค่ากลางจ่ายในแถบเดียวกันกับ Aave: 3% ถึง 6% APY พร้อมการพุ่งขึ้นเป็นระยะเมื่อตลาดเฉพาะเข้าสู่ high-utilization
TVL ของ Pendle หดตัวจาก 13.1 พันล้านดอลลาร์ที่จุดสูงสุดในเดือนกันยายน 2025 ลงมาเป็น 1.5 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนเมษายน 2026 drawdown 89% โครงสร้าง PT และ YT ของโปรโตคอลขึ้นอยู่กับเส้นโค้ง yield ล่วงหน้าที่เทรดเดอร์ยินดีจ่ายเพื่อเก็งกำไร เมื่อ yield sUSDe ถูกบีบ เส้นโค้งล่วงหน้าก็แบนลง และความต้องการเก็งกำไรสำหรับการ tokenize yield ก็พังทลาย Pendle กำลังจัดระเบียบ tokenomics ใหม่รอบโมเดลการซื้อคืน sPENDLE และการจับรายได้ vePendle ซึ่งเป็นการตอบสนองเชิงป้องกันที่ถูกต้องสำหรับ drawdown TVL ในขนาดนั้น แต่การฟื้นตัวจะติดตามว่าวงจรเลเวอเรจถัดไปจะมีลักษณะอย่างไร
สิ่งนี้หมายความว่าอย่างไรในกรอบที่ปรับความเสี่ยง
เกณฑ์ปลอดความเสี่ยงสำหรับ allocator stablecoin คือ BUIDL ที่ 4.85% (กองทุน Treasury tokenize ของ BlackRock ให้ผลตอบแทนอัตรา Treasury bill ระยะสั้นจริง ลบค่าธรรมเนียมการบริหาร) supply ของ tokenized Treasury เพิ่งข้าม 15.07 พันล้านดอลลาร์บนทุกเชน โดย USYC ของ Circle อยู่ที่ 2.9 พันล้านดอลลาร์ และ BUIDL ของ BlackRock ที่ 2.58 พันล้านดอลลาร์เป็นผู้นำ supply USDY ที่ 4.80% และ OUSG ในช่วงเดียวกันทำให้ cohort ระดับ institutional สมบูรณ์
เมื่อ yield stablecoin DeFi อยู่ที่ 4.95% (Maple), 5.37% (sUSDe) หรือ 3% ถึง 7% (Aave) เทียบกับเกณฑ์ปลอดความเสี่ยง 4.85% เบี้ยความเสี่ยงโดยนัยสำหรับการลงทุน DeFi ถูกบีบเหลือเศษเสี้ยวของหนึ่งเปอร์เซ็นต์ เบี้ยนั้นกำลังทำงานเดียวกับที่เคยทำเสมอ (จ่าย allocator สำหรับความเสี่ยงสมาร์ทคอนแทรกต์ ความเสี่ยง oracle ความเสี่ยงการชำระบัญชี และความเสี่ยงการกำกับโปรโตคอล) แต่ค่าตอบแทนต่อเบสิสพอยต์สำหรับการรับความเสี่ยงเหล่านั้นต่ำสุดที่เคยเป็นในวงจร
มุมมอง RWTS Trust Score เกี่ยวกับ cohort ให้ allocator วิธีอ่านสิ่งนี้ BUIDL ที่ 88 คือพื้นฐานปลอดความเสี่ยงคุณภาพสูงสุด USDY ที่ 83 คือการลงทุน Treasury ที่เข้าถึง retail ได้ในระดับ yield เดียวกัน syrupUSDC ที่ 78 (Tier 3) เป็นขั้นบันไดความเสี่ยงสำหรับเบี้ยเล็กน้อยบนค่าเฉลี่ย 30 วัน sUSDe ที่ 74 (Tier 3) คือผลิตภัณฑ์ที่มีความผันผวนสูงสุดใน cohort และผลิตภัณฑ์ที่สัมผัสกับวงจร funding rate กลับด้านอีกครั้งมากที่สุด
หากตัวเลือกของ allocator USDC ในต้นเดือนพฤษภาคม 2026 คือระหว่าง syrupUSDC ของ Maple ที่ 4.95% (Trust Score 78) และ BUIDL ที่ 4.85% (Trust Score 88) คำตอบที่ปรับความเสี่ยงคือเบี้ย 10 จุดเบสิสบน syrupUSDC แทบจะไม่จ่ายสำหรับขั้นบันไดเชิงโครงสร้างลงในคุณภาพการดำเนินงาน allocator ที่เลือก BUIDL ไม่ได้ปฏิเสธ yield ที่มีนัยสำคัญ allocator ที่เลือก syrupUSDC กำลังรับความเสี่ยงเครดิต institutional สำหรับมาร์จิ้นที่ถูกบีบเหลือพื้นเสียง
กรอบเงื่อนไข
หาก Fed funds อยู่ที่ 3.50% ถึง 3.75% ผ่าน FOMC ครั้งถัดไปและราคาน้ำมันยังคงสูง (Brent เหนือ 90 ดอลลาร์อย่างยั่งยืน) อัตรา Treasury ปลอดความเสี่ยงอยู่ในช่วง 4.7% ถึง 4.9% และการบีบอัด yield DeFi ที่เรากำลังอ่านวันนี้คือภาพที่ทนทาน หาก Fed ตัดในเดือนมิถุนายนหรือกรกฎาคมตามที่การไม่เห็นด้วยของ Stephen Miran ที่การประชุมเดือนเมษายนแนะนำ อัตราปลอดความเสี่ยงถูกบีบอีก และ yield DeFi ถูกบีบไปด้วย ผู้ให้ยืมส่วนเพิ่มดึงเงินทุนออกในแต่ละขั้นลง และ TVL สมดุลสำหรับ stablecoin DeFi หดตัวตามนั้น
ในทางกลับกัน หากเลเวอเรจ crypto ถูกสร้างใหม่ (funding perpetual กลับเป็นบวกแรงอีกครั้ง TVL Pendle ฟื้น กลยุทธ์ looping กลับมีกำไร) ผู้กู้ส่วนเพิ่มกลับมาและเส้นโค้ง yield ชันขึ้น นั่นคือฉากจริง แต่เงื่อนไขเบื้องต้นคือวงจรในความอยากรับความเสี่ยง crypto ที่เราไม่สามารถพยากรณ์ได้และไม่อยากจะ
Allocator ควรทำอะไรตอนนี้
ข้อสรุปเชิงปฏิบัติคือกรณีที่ปรับความเสี่ยงสำหรับ tokenized treasury เหนือ yield stablecoin DeFi แข็งแกร่งที่สุดในวงจร เบี้ย DeFi ถูกบีบลงสู่ระดับที่ไม่ชดเชยอย่างสะอาดสำหรับความเสี่ยงการดำเนินงานเพิ่มเติมในโปรไฟล์ allocator ส่วนใหญ่ สามการกระทำที่คุ้มค่าพิจารณา:
allocator ที่มีการลงทุน stablecoin DeFi อย่างมีนัยสำคัญควรพิจารณาหมุนส่วนหนึ่งไปยัง tokenized treasury (BUIDL หากมีคุณสมบัติ USDY หาก retail) เพื่อล็อกอัตราปลอดความเสี่ยงโดยไม่ต้องจ่ายเบี้ยการดำเนินงาน การแลกเปลี่ยนคือสภาพคล่องและความสามารถในการประกอบ ทั้งสองอย่างนี้สนับสนุนให้คงอยู่ใน DeFi สำหรับกลยุทธ์ที่กระตือรือร้น สำหรับ yield แบบเฉื่อย กรณีอ่อน
allocator ที่อยู่ใน yield stablecoin DeFi ควรดู APY 30 วันแทนอัตราตามหัวข้อ ค่าเฉลี่ย 30 วันของ sUSDe คือ 4.06% เทียบกับหัวข้อ 5.37% ค่าเฉลี่ย 30 วันของ Maple คือ 4.53% เทียบกับหัวข้อ 4.95% หัวข้อทำให้ yield ที่เกิดขึ้นจริงสูงเกินไปเพราะความผันผวนล่าสุดในผลิตภัณฑ์ทั้งสอง
allocator ที่กำลังพิจารณา Pendle เป็นวิธีล็อก yield คงที่ควรตระหนักว่า drawdown เชิงโครงสร้างใน TVL ของโปรโตคอลเปลี่ยนแปลงโปรไฟล์สภาพคล่องของตลาดรอง PT ผลิตภัณฑ์ yield คงที่ยังมีประโยชน์สำหรับ hedging แต่ขนาดที่สามารถวางได้โดยไม่มีผลกระทบต่อตลาดหดตัวประมาณตามสัดส่วนของ TVL
บรรทัดล่าง
yield stablecoin DeFi บรรจบกับอัตรา Treasury ปลอดความเสี่ยงเพราะผู้กู้ส่วนเพิ่มหายไป และผู้กู้ส่วนเพิ่มหายไปเพราะวงจรเลเวอเรจกลับด้าน กลไกทนทานตราบใดที่เลเวอเรจ crypto ยังคงถูกบีบ การฟื้นตัวต้องการวงจรเลเวอเรจที่เราไม่สามารถพยากรณ์ได้
ในระหว่างนี้ กรณีที่ปรับความเสี่ยงสำหรับ tokenized treasury แข็งแกร่งที่สุดในวงจร RWTS ไม่ bullish หรือ bearish เกี่ยวกับโปรโตคอลใดๆ เหล่านี้ เราจัดอันดับ คุณตัดสินใจ อัตราปัจจุบันคือสิ่งที่เป็น
ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน