ผลตอบแทน Ethena sUSDe หดตัวเหลือ 3.7% ท่ามกลางการปรับพอร์ตสู่ T-Bill

ผลตอบแทนหลักของ staked synthetic dollar ของ Ethena เย็นลงอย่างรวดเร็ว ณ ต้นปี 2026 ผลตอบแทนปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3.72% ตามข้อมูลของ Messari การหดตัวนี้สะท้อนทั้งการหดตัวของตลาดในวงกว้างหลังเหตุการณ์เดือนตุลาคม 2025 และความต้องการ leverage สำหรับ long exposure ในตลาด perpetual ที่ลดลง นี่อยู่ต่ำกว่าอัตราระยะยาวของสินทรัพย์อย่างมาก ณ วันที่ 25 เมษายน 2026 ตัวเลขอยู่ที่ 9.4% ค่าเฉลี่ย trailing 90 วันอยู่ที่ 11.8% การเคลื่อนไหวนี้ไม่ใช่เหตุการณ์ peg แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงในแหล่งที่มาของผลตอบแทน

สำหรับผู้จัดสรรที่จอดเงินดอลลาร์บน on-chain ความแตกต่างนี้สำคัญ RWTS ไม่ bullish หรือ bearish ต่อ sUSDe เราให้คะแนน คุณตัดสินใจ นี่คือกลไก ภาพความเสี่ยง และตำแหน่งของ sUSDe ในการครอบคลุมผลตอบแทน stablecoin ของเรา

กลไก: ผลตอบแทนจาก funding rate ไม่ใช่อัตราออมทรัพย์

sUSDe ได้รับจากการเทรด basis แบบ delta-neutral โครงสร้างเดียวกับที่ market-maker ของ crypto ใช้มานานหลายปี สำหรับทุกดอลลาร์ของ USDe ที่สร้างขึ้น Ethena ถือ long crypto exposure ประมาณหนึ่งดอลลาร์ที่แบ่งระหว่าง LST (ส่วนใหญ่เป็น Lido stETH) และ spot BTC ส่วน LST ได้รับผลตอบแทนจาก Ethereum staking ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3% APY ส่วน BTC ไม่ได้รับอะไรด้วยตัวเอง สำหรับทุกดอลลาร์ของ long crypto Ethena เปิดตำแหน่ง short ที่เทียบเท่าในสัญญา perpetual futures ที่ตรงกันบนตลาดรวมศูนย์

ส่วน short นั้นคือเครื่องยนต์ เมื่อ perpetual funding เป็นบวก โปรโตคอลรับมัน เมื่อ funding กลับด้าน มันจ่าย sUSDe เป็นสินทรัพย์หลักเพียงแห่งเดียวที่ได้รับผลตอบแทนแบบ crypto-native คือ funding rate ซึ่งหมายความว่ามันปรับขนาดตามกิจกรรมตลาด crypto ไม่ใช่ตามอัตราเงินกู้ของ federal funds ดังนั้นผลตอบแทนจึงขึ้นอยู่กับเส้นทาง ไม่ใช่การปรับให้เรียบ การพิมพ์ ~3.7% ปัจจุบันบอกคุณว่า funding เย็นลง ไม่ใช่ว่ามีอะไรพัง

ตัวขับเคลื่อน: การหมุนเวียนการค้ำประกันสู่ T-Bill

กำลังที่สองเป็นการจงใจ Ethena กำลังเปลี่ยนส่วนผสมหลักประกันของมัน Ethena ปรับสมดุลการค้ำประกัน USDe ลดการมี perp exposure เพื่อ T-Bill และเงินกู้สถาบัน สิ่งนี้เปลี่ยนแปลงผลตอบแทนของ sUSDe (ตอนนี้ ~3.5% อาจต่ำกว่า 2%) และโปรไฟล์ความเสี่ยง ลดความต้องการ โปรโตคอลได้ทำเช่นนี้มาก่อนในช่วง soft-funding window หาก negative funding ยังคงอยู่ในขนาดที่มีนัยสำคัญ โปรโตคอลมีความยืดหยุ่นในการหมุนเวียนหลักประกัน ตัวอย่างเช่น ถือส่วนแบ่งที่ใหญ่กว่าใน stablecoin หรือ tokenized treasury ที่ได้รับผลตอบแทนพื้นฐานโดยไม่มี funding exposure นักวิเคราะห์ onchain Tom Wan ได้ติดตามการหมุนเวียนนี้แบบสาธารณะ: ในช่วงการหดตัวของ funding rate ในเดือนมิถุนายน 2024 ส่วนแบ่ง USDT และ tokenized-treasury ของ Ethena ในการค้ำประกันเพิ่มขึ้นเพื่อรองรับการเปลี่ยนแปลงระบอบการปกครอง peg ยังคงอยู่ ผลตอบแทนหดตัว

ส่วนแบ่งที่เพิ่มขึ้นของส่วน T-Bill นั้นผ่าน tokenized money market fund ของ BlackRock สินทรัพย์เหล่านี้ได้รับการค้ำประกันส่วนใหญ่จาก USDtb ซึ่งตัวมันเองได้รับการค้ำประกันจาก BUIDL money market fund ของ BlackRock การรวมนี้ถูกมองว่าเป็นโอกาสในการเพิ่มประสิทธิภาพการค้ำประกัน ช่วยให้ Ethena สามารถหมุนเวียนออกจากตำแหน่ง stablecoin ที่ไม่ให้ผลตอบแทนเช่น USDC และ USDT เพื่อสินทรัพย์ที่สร้างผลตอบแทน BUIDL สำหรับผู้ถือ sUSDe กล่าวอีกนัยหนึ่ง อัตราหลักที่ต่ำลงเป็นส่วนหนึ่งของการสวอปจากรายได้ funding ที่ผันผวนไปสู่รายได้ Treasury ที่มั่นคงกว่า (และต่ำกว่า) ผ่าน BUIDL

หาก perp funding ยังคงเงียบ วิทยานิพนธ์ยืนยันว่า sUSDe ทำตัวเหมือน T-Bill proxy ใกล้ 3.5–4% มากขึ้น หาก funding เร่งขึ้นอีกครั้งด้วยการหมุนเวียน risk-on ส่วน basis-trade สามารถยกอัตรากลับเข้าสู่หลักสิบได้ ส้อมขึ้นอยู่กับตัวแปรความถ่อมตัวสองตัว: ความอยากของเทรดเดอร์สำหรับ long exposure แบบ leverage และท่าที่ของ Fed ที่ยึดพื้น T-Bill

บัฟเฟอร์ที่สนับสนุนช่วง soft-funding

ช่วง negative-funding ไม่ทำให้ผลตอบแทน sUSDe ต่ำกว่าศูนย์ในวันแรก Ethena ดำเนินการกองทุนสำรองสำหรับสิ่งนี้โดยเฉพาะ Ethena เก็บรักษาส่วนหนึ่งของรายได้ในกองทุนประกันที่ดูดซับช่วง negative funding กองทุนอยู่ที่ $61 ล้านในเดือนมีนาคม 2026 เทียบกับอุปทานที่ $5.6 พันล้าน (~1.1%) เมื่อ funding กลายเป็นลบ โปรโตคอลสามารถอุดหนุนอัตราหลักจากกองทุนแทนที่จะปล่อยให้ผลตอบแทนเป็นศูนย์ ระดับที่ต้องดูตรงไปตรงมา กองทุนเป็นเปอร์เซ็นต์ของอุปทาน USDe ทั้งหมดคือบัฟเฟอร์ระหว่าง negative funding และ yield-zero กองทุนเติบโตจาก $36 ล้านเป็น $61 ล้าน โดยอัตราส่วนคงที่ประมาณ 1.0% ถึง 1.2% ของอุปทาน การลดลงต่ำกว่า 0.7% จะสมควรได้รับความสนใจ

บริบทอุปทานก็สำคัญเช่นกัน การถือ USDe ให้ peg exposure แต่ไม่มีผลตอบแทน ผลตอบแทนสะสมให้ผู้ถือ sUSDe เท่านั้น ณ เดือนพฤษภาคม 2026 อุปทาน USDe อยู่ที่ประมาณ $3.9B ตาม DeFiLlama โดยมีการหมุนเวียนข้าม Ethereum, BNB Chain, Arbitrum, Solana และ EVM chain อื่น ๆ อีกหลายแห่ง หน่วย unstaked เป็นการแลกเปลี่ยนที่จงใจ peg โดยไม่มีผลตอบแทนเพื่อแลกกับความยืดหยุ่นของหลักประกัน float ของ USDe คือที่ที่ผู้ถือที่ต้องการ composability โดยไม่มี lockup นั่งอยู่

มุม RWTS Trust Score

เราให้คะแนน sUSDe ใน Tier 2 การหมุนเวียนไปสู่การค้ำประกัน T-Bill เป็นบวกเล็กน้อยสำหรับส่วนประกอบความโปร่งใสของการค้ำประกันและเป็นลบเล็กน้อยสำหรับความทนทานของผลตอบแทน สิ่งเหล่านั้นหักล้างกัน สิ่งที่ Trust Score ไม่ให้รางวัลคือการเอื้อมมือไปหาค่าเฉลี่ย 90 วันเหมือนว่ามันเป็น forward rate การกรอบที่ซื่อสัตย์: sUSDe จ่ายสิ่งที่ funding จ่าย โดยมีพื้น T-Bill อยู่ใต้ วิธีการ ของเราอธิบายว่าเราชั่งน้ำหนักกลไกการไถ่ถอน, cooldown 7 วันสำหรับ unstaking และการมี exchange-counterparty exposure ในคะแนนอย่างไร

สำหรับผู้อ่านที่ชั่งน้ำหนักสิ่งนี้กับตลาดให้กู้ที่ได้รับการคัดสรร การวิเคราะห์ก่อนหน้าของเราเกี่ยวกับโมเดล institutional curator บน Morpho ครอบคลุมวิธีการที่แตกต่างที่เงินดอลลาร์ on-chain ได้รับ วิธีหนึ่งที่มีแหล่งผลตอบแทนจากความต้องการกู้ยืมแทนที่จะเป็น perp funding ทั้งสองระบอบไม่ค่อยพีกพร้อมกัน ซึ่งเป็นเหตุผลที่ yield aggregator หมุนเวียนระหว่างพวกเขา

บรรทัดล่าง: การพิมพ์ sUSDe ที่ 3.7% เป็นสัญญาณเกี่ยวกับตลาด funding ไม่ใช่คำตัดสินเกี่ยวกับโปรโตคอล RWTS ให้คะแนน คุณตัดสินใจ

เนื้อหาที่เกี่ยวข้องบน RWTS

• ศูนย์กลางผลตอบแทน stablecoin ของ RWTS
• ผลตอบแทน Morpho Vault Stablecoin: การเปรียบเทียบโมเดล Curator หลัง-Exploit