Lợi suất Ethena sUSDe nén xuống 3,7%, xoay sang T-Bill

Lợi suất danh nghĩa trên dollar tổng hợp đã stake của Ethena đã nguội lạnh mạnh. Đầu 2026, lợi suất hiện tại khoảng 3,72% theo dữ liệu Messari, mức nén phản ánh cả sự co hẹp thị trường rộng hơn sau sự kiện tháng 10/2025 và nhu cầu đòn bẩy giảm cho vị thế long trong thị trường vĩnh cửu. Con số này thấp hơn nhiều so với tốc độ dài hạn của tài sản, tính đến ngày 25/4/2026, con số là 9,4%. Trung bình 90 ngày là 11,8%. Động thái này không phải sự kiện neo giá. Đó là thay đổi trong nguồn gốc lợi suất.

Đối với người phân bổ vốn giữ dollar on-chain, sự phân biệt này quan trọng. RWTS không tăng hay giảm giá trên sUSDe. Chúng tôi đánh giá. Bạn quyết định. Vậy đây là cơ chế, bức tranh rủi ro, và vị trí của sUSDe trong phạm vi phủ sóng stablecoin yield của chúng tôi.

Cơ chế: lợi suất tỷ lệ funding, không phải lãi suất tiết kiệm

sUSDe kiếm từ giao dịch cơ sở delta-neutral, cùng cấu trúc các nhà tạo lập thị trường crypto đã chạy nhiều năm. Với mỗi dollar USDe được mint, Ethena giữ khoảng một dollar vị thế long crypto chia giữa LST (chủ yếu Lido stETH) và BTC spot. Chân LST kiếm lợi suất staking Ethereum, hiện tại khoảng 3% APY. Chân BTC không kiếm gì. Với mỗi dollar long crypto, Ethena mở vị thế short tương ứng trong hợp đồng tương lai vĩnh cửu khớp trên sàn tập trung.

Chân short đó là động cơ. Khi funding vĩnh cửu dương, giao thức thu nó, khi funding đảo, nó trả. sUSDe là tài sản lớn duy nhất kiếm lợi suất gốc crypto, tỷ lệ funding, có nghĩa nó tỷ lệ với hoạt động thị trường crypto, không phải với tỷ lệ quỹ liên bang. Vì vậy lợi suất phụ thuộc đường đi, không được làm phẳng. Mức in ~3,7% hiện tại cho bạn biết funding đã nguội, không phải gì đó bị hỏng.

Động lực: xoay tài sản đảm bảo sang T-bill

Lực thứ hai là cố ý. Ethena đã dịch chuyển tỷ lệ tài sản thế chấp của mình. Ethena tái cân bằng tài sản đảm bảo USDe, cắt giảm vị thế perp cho T-bill và các khoản vay tổ chức. Điều này thay đổi lợi suất sUSDe (giờ ~3,5%, có thể <2%) và hồ sơ rủi ro, làm giảm nhu cầu. Giao thức đã làm điều này trước đó trong các cửa sổ funding yếu. Nếu funding âm duy trì ở độ lớn có ý nghĩa, giao thức có tính linh hoạt để xoay tài sản thế chấp, ví dụ, giữ tỷ lệ lớn hơn trong stablecoin hoặc trái phiếu kho bạc token hóa kiếm lợi suất cơ sở mà không có vị thế funding. Nhà phân tích onchain Tom Wan đã theo dõi việc xoay này công khai: trong đợt nén tỷ lệ funding tháng 6/2024, tỷ lệ USDT và trái phiếu kho bạc token hóa của Ethena trong tài sản đảm bảo tăng lên để hấp thụ chế độ thay đổi. Neo giá giữ, lợi suất nén.

Tỷ lệ ngày càng tăng của chân T-bill đó định tuyến qua quỹ thị trường tiền tệ token hóa của BlackRock. Các tài sản này chủ yếu được đảm bảo bởi USDtb, chính USDtb được đảm bảo bởi quỹ thị trường tiền tệ BUIDL của BlackRock. Việc bao gồm được xem là cơ hội tối ưu hóa tài sản đảm bảo, cho phép Ethena xoay ra khỏi các vị thế stablecoin không sinh lời như USDC và USDT để chuyển sang các tài sản tạo lợi suất BUIDL cho người giữ sUSDe. Nói cách khác, tỷ lệ danh nghĩa thấp hơn một phần là trao đổi từ thu nhập funding biến động sang thu nhập Kho bạc ổn định hơn (và thấp hơn) qua BUIDL.

Nếu funding perp tiếp tục yên ắng, luận điểm cho rằng sUSDe hoạt động giống proxy T-bill gần 3,5–4%. Nếu funding tăng tốc lại với chuyển risk-on, chân giao dịch cơ sở có thể nâng tỷ lệ trở lại hai con số. Ngã ba phụ thuộc vào hai biến khiêm tốn: khẩu vị của trader với vị thế long đòn bẩy, và tư thế Fed neo nền T-bill.

Đệm bảo vệ trong đoạn funding yếu

Một đoạn funding âm không đẩy lợi suất sUSDe xuống dưới không ngay ngày một. Ethena chạy quỹ dự trữ chính xác cho điều này. Ethena giữ một phần doanh thu trong quỹ bảo hiểm hấp thụ các giai đoạn funding âm. Quỹ đứng ở $61 triệu vào tháng 3/2026, với $5,6 tỷ nguồn cung (~1,1%). Khi funding trở thành âm, giao thức có thể trợ cấp tỷ lệ danh nghĩa từ quỹ thay vì để lợi suất về không. Mức theo dõi đơn giản. Quỹ dưới dạng phần trăm tổng nguồn cung USDe là đệm giữa funding âm và lợi suất-không. Quỹ đã tăng từ $36 triệu lên $61 triệu, với tỷ lệ giữ khoảng 1,0% đến 1,2% nguồn cung. Giảm xuống dưới 0,7% sẽ cần chú ý.

Bối cảnh nguồn cung cũng quan trọng. Giữ USDe cho bạn vị thế neo giá nhưng không lợi suất, lợi suất chỉ tích lũy cho người giữ sUSDe. Tính đến tháng 5/2026, nguồn cung USDe ở khoảng $3,9B theo DeFiLlama, lưu thông trên Ethereum, BNB Chain, Arbitrum, Solana, và nhiều chuỗi EVM khác. Đơn vị chưa stake là sự đánh đổi có chủ ý, neo giá không lợi suất đổi lấy tính linh hoạt tài sản thế chấp. Float USDe là nơi người giữ muốn khả năng kết hợp mà không khóa ngồi.

Góc Trust Score của RWTS

Chúng tôi chấm sUSDe ở Tier 2. Việc xoay sang tài sản đảm bảo T-bill là dương nhẹ cho thành phần minh bạch tài sản đảm bảo và âm nhẹ cho độ bền lợi suất, những điều này bù trừ. Điều Trust Score không thưởng là với tới trung bình 90 ngày như thể đó là tỷ lệ tương lai. Khung trung thực: sUSDe trả những gì funding trả, với nền T-bill bên dưới. Phương pháp luận của chúng tôi giải thích cách chúng tôi cân nhắc cơ chế đổi, thời gian chờ unstake 7 ngày, và vị thế đối tác sàn trong điểm.

Đối với người đọc cân nhắc điều này so với thị trường cho vay được chọn lọc, phân tích trước đó của chúng tôi về mô hình người quản lý tổ chức trên Morpho bao gồm một cách khác dollar on-chain kiếm, cách nguồn lợi suất từ nhu cầu vay thay vì funding perp. Hai chế độ hiếm khi đạt đỉnh cùng nhau, đó là lý do các bộ tổng hợp lợi suất xoay giữa chúng.

Kết luận: một mức in 3,7% sUSDe là tín hiệu về thị trường funding, không phải phán quyết về giao thức. RWTS đánh giá. Bạn quyết định.

Liên quan trên RWTS

• Trung tâm stablecoin yield của RWTS
• Morpho Vault Stablecoin Yield: So sánh mô hình quản lý sau khai thác