คณะกรรมาธิการธนาคารวุฒิสภาเปิดเผยร่างข้อตกลง Clarity Act เมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม และเวอร์ชันที่ออกมาจากการเจรจาเป็นเหตุการณ์ด้านกฎระเบียบที่สำคัญที่สุดต่อผลิตภัณฑ์ yield stablecoin นับตั้งแต่ GENIUS Act ลงนามเป็นกฎหมายในเดือนกรกฎาคม 2025 ข้อตกลงลากเส้นเดียวที่ชัดเจนผ่านจักรวาล yield stablecoin ฝั่งหนึ่ง: โปรแกรมรางวัลตามกิจกรรมแบบที่ Coinbase ดำเนินการบน USDC ได้รับการอนุรักษ์ไว้อย่างชัดเจน อีกฝั่ง: สิ่งใดก็ตามที่จ่าย yield บนยอดคงเหลือ stablecoin ในวิธีที่หน่วยงานกำกับดูแลตัดสินว่าเทียบเท่าทางหน้าที่หรือเศรษฐกิจกับอัตราเงินฝากธนาคารจะถูกห้าม
สำหรับผู้อ่าน RWTS คำถามเชิงปฏิบัติคือผลิตภัณฑ์ใดอยู่ฝั่งใดของเส้นนั้น ข้อความข้อตกลงไม่ระบุผู้ชนะและผู้แพ้ มันลากเขตแดนตามหลักการ ซึ่งหมายความว่าผู้ออกและการแลกเปลี่ยนแต่ละแห่งต้องโต้แย้งให้ผลิตภัณฑ์ของตนอยู่ในประเภทที่รอด และ allocator ต้องอ่านข้อโต้แย้งเหล่านั้นพร้อมกับข้อความกฎระเบียบ
เราคือหน่วยงานจัดอันดับเครดิตสำหรับสินทรัพย์จริงที่ถูก tokenize RWTS ไม่วิ่งเต้น Washington และเราไม่ทำนายกฎหมาย สิ่งที่เราทำได้คืออ่านข้อความ จับคู่กับผลิตภัณฑ์ที่เราจัดอันดับอยู่แล้ว และบอก allocator ว่าความเสี่ยงด้านกฎระเบียบกระจุกตัวที่ไหน
ข้อตกลงในย่อหน้าเดียว
ข้อตกลง Clarity Act ถูกเจรจาตลอดเดือนเมษายนโดยวุฒิสมาชิก Thom Tillis และ Angela Alsobrooks ด้วยการสนับสนุนของทำเนียบขาว และข้อความสาธารณะออกในวันที่ 1 พฤษภาคม บทบัญญัติหลักคือ carve-out ที่อนุญาตให้บริษัท crypto ดำเนินโปรแกรมรางวัลที่ผูกกับ "การมีส่วนร่วมจริงบนแพลตฟอร์มและเครือข่าย crypto" ตามคำพูดของ Paul Grewal หัวหน้าฝ่ายกฎหมายของ Coinbase ข้อห้ามที่จับคู่กันห้าม yield ที่จ่ายบนเงินฝาก stablecoin ที่ "เทียบเท่าทางหน้าที่หรือเศรษฐกิจ" กับ yield ของธนาคาร การตอบสนองของ CEO Brian Armstrong ของ Coinbase ต่อข้อตกลงคือการสนับสนุนสาธารณะสองคำ: "Mark it up." ร่างกฎหมายกำลังเคลื่อนไปสู่ markup ไม่ใช่การลงคะแนนในรูปแบบสุดท้าย แต่ภาษาของข้อตกลงเสถียรพอที่ allocator จะวางแผนได้
ฝั่งหนึ่ง: รางวัลตามกิจกรรมรอด
ภาษาตามกิจกรรมเป็นครึ่งที่สำคัญกว่าของข้อตกลง มันรักษาโครงสร้างที่โปรแกรม onchain USDC lending ของ Coinbase และผลิตภัณฑ์รางวัลของ exchange ใกล้เคียงกันถูกสร้างขึ้น โปรแกรมเหล่านี้ไม่จ่าย APY คงที่บนยอดคงเหลือ stablecoin พวกมันส่ง USDC ของผู้ใช้ไปยังตลาด lending onchain (Morpho ในกรณีของ Coinbase ปัจจุบันแจกจ่ายประมาณ 10.8% APY บน aggregated supply rate ณ ต้นเดือนพฤษภาคม) และผู้ใช้ได้รับส่วนแบ่งของรายได้ lending จริง yield ไม่ใช่อัตราเงินฝากตามสัญญา มันเป็นการส่งผ่านกิจกรรมพื้นฐานที่ผู้ใช้เลือกเข้าร่วม
การตั้งชื่อกลไกมีความสำคัญ คานที่ทำให้โปรแกรมเหล่านี้รอดได้คือแหล่ง yield สังเกตได้ ผันแปรได้ และผูกกับกิจกรรม onchain ที่เฉพาะเจาะจง แทนที่จะเป็นคำสัญญาคงที่แบบธนาคาร หากความต้องการกู้บน Morpho หดตัว APY รางวัลหดตัว หากความต้องการให้กู้ขยายตัว APY ขยายตัว ผู้ใช้ไม่ได้ประกันต่อการเปลี่ยนแปลงอัตรา และไม่ได้รับสัญญาเรื่องจำนวน หน่วยงานกำกับดูแลที่อ่านข้อตกลง Clarity Act สามารถแยกแยะโครงสร้างนั้นจากเงินฝากธนาคารได้อย่างน่าเชื่อถือ เพราะเศรษฐศาสตร์ของทั้งสองอย่างไม่เทียบเท่ากันในสัปดาห์ใดเลย
โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับ Coinbase นี่คือเหตุผลที่บริษัทสนับสนุนข้อตกลงแทนที่จะต่อต้าน ผลิตภัณฑ์ onchain USDC ของ exchange เป็นหนึ่งในผู้สนับสนุนรายเดียวที่ใหญ่ที่สุดของรายได้ stablecoin ฝั่ง retail การรักษาผลิตภัณฑ์นั้นเป็นเส้นแดง ข้อตกลงให้พวกเขาเก็บไว้ได้
ฝั่งสอง: Tokenized treasury ไม่ใช่ stablecoin
ผลิตภัณฑ์ประเภทที่สองที่ได้ประโยชน์อย่างชัดเจนจากข้อตกลงคือกองทุน Treasury ของสหรัฐฯ ที่ถูก tokenize BUIDL, USDY, USYC และ OUSG ไม่ใช่ stablecoin ภายใต้กรอบ GENIUS Act พวกมันเป็นตัวแทน tokenize ของการลงทุน Treasury หรือ money-market พื้นฐาน และ yield ที่พวกมันแจกจ่ายคือ coupon จริงและดอกเบี้ย money-market ที่พอร์ตโฟลิโอพื้นฐานได้รับ yield นั้น (ปัจจุบันประมาณ 4.85% บนการแจกจ่าย BUIDL, 4.80% บน USDY, ในช่วงเดียวกันบน USYC และ OUSG) เป็นการส่งผ่านอัตรา Treasury bill ที่กำหนดในตลาด Treasury ไม่ใช่อัตราเงินฝากที่ผู้ออกกำหนด
ความแตกต่างนั้นคือสิ่งที่ทำให้ tokenized treasury อยู่ฝั่งปลอดภัยของเส้น Clarity Act yield ไม่ได้จ่ายบน "เงินฝาก stablecoin" มันคือผลตอบแทนทางเศรษฐกิจของกองทุนพื้นฐาน แจกจ่ายตามสัดส่วนให้กับผู้ถือ token หากผู้กำกับดูแลถามคำถามเชิงโครงสร้าง (สิ่งนี้เทียบเท่าทางหน้าที่กับเงินฝากธนาคารหรือไม่?) คำตอบเชิงโครงสร้างคือไม่: ผู้ถือเป็นเจ้าของหุ้น tokenize ของกองทุนที่กำกับ กองทุนถือ Treasury bill และ yield คือ yield ของ bill ลบด้วยค่าธรรมเนียมบริหาร นั่นคือโครงสร้างเดียวกันที่กองทุนตลาดเงินใช้มาหลายทศวรรษ ย้ายไปยัง wrapper tokenization
มุมมอง RWTS Trust Score ในกลุ่มนี้ ยึดกับความชัดเจนทางกฎระเบียบ:
BUIDL อยู่ที่ Trust Score 88 สูงที่สุดในเซกเมนต์ แบรนด์ BlackRock การดูแลของ BNY Mellon และ wrapper Securitize ทำให้คุณภาพการดำเนินงานอยู่ที่ระดับสูงสุด ข้อตกลง Clarity Act ลดความเสี่ยงทางกฎระเบียบที่แทบไม่ได้นำไปใช้กับ BUIDL อยู่แล้ว เพราะ BUIDL เป็นแบบ qualified-purchaser เท่านั้น และมีโครงสร้างเป็นกองทุนจดทะเบียน คะแนนไม่เปลี่ยนจากข่าวนี้ แต่ความเชื่อมั่นเชิงคุณภาพในความทนทานทางกฎระเบียบของผลิตภัณฑ์เพิ่มขึ้น
USDY มี Trust Score 83 USDY คือผลิตภัณฑ์ Ondo ที่เข้าถึง retail ได้ โครงสร้าง note tokenize ที่มีความคลุมเครือทางกฎระเบียบมากที่สุดในกลุ่มในอดีต ข้อตกลง Clarity Act คือลมหนุนที่มีความหมายตรงนี้ USDY จ่ายผ่าน yield Treasury ไม่ใช่อัตราเงินฝาก และภาษาตามกิจกรรมบวกกับ carve-out กองทุน Treasury รวมกันลบฉากการตีความที่เป็นโทษที่เป็นไปได้มากที่สุด
USYC token จัดการเงินสด institutional ของ Circle อยู่ที่ Trust Score 83 และเพิ่งแซง BUIDL ในฐานะผู้นำด้าน supply ที่ประมาณ 2.9 พันล้านดอลลาร์ การบูรณาการที่แน่นแฟ้นของ Circle ระหว่าง USYC กับสำรอง USDC และการไหลของการดูแล exchange ไม่ได้รับผลกระทบจากข้อตกลง หากมีอะไร ข้อตกลงตรวจสอบทางเลือกทางสถาปัตยกรรมที่จะรักษาให้ token จัดการเงินสดมีโครงสร้างที่แตกต่างจาก USDC เอง
OUSG อยู่ที่ Trust Score 86 ผลิตภัณฑ์เป็นแบบ qualified-investor เท่านั้นที่ระดับการออก ถือ BUIDL เป็นพื้นฐานหลัก และเพิ่งแสดงโครงสร้างพื้นฐานการไถ่ถอนข้ามชายแดนแบบ end-to-end กับ JPMorgan, Mastercard และ Ripple เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ข้อตกลง Clarity Act เป็นการยืนยันมากกว่าการเปลี่ยนแปลงสำหรับคะแนนนี้อีกครั้ง แต่มันลบหนึ่งในความเสี่ยงหางที่ยังเหลืออยู่ที่ allocator กำลังคำนวณราคา
เส้นที่ข้อตกลงกัด
ประเภทที่เสียพื้นในข้อตกลงคือผลิตภัณฑ์ stablecoin yield ที่มีโครงสร้างเป็น APY คงที่บนยอดคงเหลือ ที่ผู้ออกหรือแพลตฟอร์มจ่ายอัตรา spread คงที่บนเงินฝากของลูกค้า นี่คือประเภทที่มีแนวโน้มจะล้มเหลวการทดสอบ "เทียบเท่าทางหน้าที่กับ yield ของธนาคาร" มากที่สุด เราไม่ระบุชื่อผลิตภัณฑ์เฉพาะในย่อหน้านี้เพราะร่างกฎหมายยังคงเคลื่อนไปสู่ markup และโครงสร้างผลิตภัณฑ์รายตัวแตกต่างกัน แต่ allocator ที่มีการลงทุนในผลิตภัณฑ์ stablecoin yield APY คงที่ควรอ่านโครงสร้างของผลิตภัณฑ์เหล่านั้นใหม่กับข้อความข้อตกลงและถามว่าผู้ออกสามารถสร้างการป้องกันตามกิจกรรมได้หรือไม่
กลไกที่แยกแยะผู้รอดจากผู้แพ้คือว่าแหล่ง yield เป็นกิจกรรมที่สังเกตได้ (lending onchain, ดอกเบี้ยกองทุน Treasury, กระแสเงินสด RWA) หรือเป็นอัตราตามสัญญาที่ผู้ออกจ่ายจากงบดุลของตนเอง กิจกรรมผ่านข้อตกลง อัตราตามสัญญาไม่ผ่าน
ทำไมข้อตกลงถึงน่าจะเกิดขึ้น
เหตุผลที่เวอร์ชันของข้อตกลงนี้เป็นเวอร์ชันที่บรรลุได้ทางการเมืองคือธนาคารจะไม่มีวันยอมรับกฎหมายที่อนุญาตระบบ yield-เงินฝากคู่ขนานบนรางสำหรับ stablecoin แรงกดดันการล็อบบี้ของธนาคารต่อต้านสิ่งที่เทียบเท่าเงินฝาก yield stablecoin เป็นคุณลักษณะที่สอดคล้องที่สุดของวิถีกฎหมาย stablecoin ของรัฐสภาที่ 119 ข้อตกลง Tillis-Alsobrooks แก้ไขแรงกดดันนั้นโดยลากเส้นอย่างเป็นทางการในที่ที่ธนาคารต้องการให้ลาก ในขณะเดียวกันก็รักษาประเภทรางวัลตามกิจกรรมที่อุตสาหกรรม crypto พึ่งพาจริงๆ
exchange crypto ในทางกลับกัน เป็นผู้ชนะสุทธิภายใต้โครงสร้างนี้เพราะผลิตภัณฑ์ retail ที่มีกำไรสูงสุดของพวกเขา (lending onchain ที่ผันแปรซึ่งผูกกับ user opt-in) ได้รับการอนุรักษ์ไว้อย่างชัดเจน ผู้ออก tokenized treasury เป็นผู้ชนะสุทธิเพราะความแตกต่างทางโครงสร้างจาก stablecoin ของพวกเขาตอนนี้ได้รับการยอมรับชัดเจนกว่าในกรอบการกำกับดูแล ผู้แพ้คือผลิตภัณฑ์ stablecoin yield APY คงที่ที่ไม่สามารถจัดกรอบแหล่ง yield เป็นแบบตามกิจกรรมได้
Allocator ควรทำอะไรตอนนี้
สามการกระทำตามลำดับความสำคัญเชิงปฏิบัติ ประการแรก ตรวจสอบสถานะ stablecoin APY คงที่ใดๆ กับข้อความข้อตกลงและถามว่าผู้ออกสามารถอธิบายแหล่ง yield ตามกิจกรรมได้หรือไม่ หากไม่สามารถ ความเสี่ยงทางกฎระเบียบในตำแหน่งนั้นเพิ่งถูกประเมินใหม่สูงกว่า และขนาดตำแหน่งควรสะท้อนสิ่งนั้น
ประการที่สอง ตระหนักว่าข้อตกลงทำให้ช่องว่างความเสี่ยงทางกฎระเบียบที่สัมพันธ์กันระหว่าง tokenized treasury และ stablecoin ที่ให้ yield แคบลง หากตัวเลือกก่อนหน้านี้คือ USDY ที่ 4.80% เทียบกับผลิตภัณฑ์ stablecoin APY คงที่ที่ 5.50% การปรับทางกฎระเบียบเพิ่งลดเบี้ย yield โดยนัยที่ผลิตภัณฑ์ที่มีความเสี่ยงสูงกว่ากำลังเสนอให้ tokenized treasury ดูดีขึ้นบนพื้นฐานที่ปรับความเสี่ยงหลังข้อตกลงนี้กว่าก่อน
ประการที่สาม อย่าขยายผลเกินไปสู่ร่างกฎหมายขั้นสุดท้าย ข้อความข้อตกลงคือผลการเจรจาที่ระดับคณะกรรมการ ไม่ใช่กฎหมายในรูปแบบขั้นสุดท้าย Markup จะแนะนำการเปลี่ยนแปลง สภาวุฒิสภาจะแนะนำการเปลี่ยนแปลง การประชุมกับสภาผู้แทนราษฎรจะแนะนำเพิ่มเติม การอ่านในทิศทาง (รางวัลกิจกรรมรอด yield เทียบเท่าธนาคารตาย tokenized treasury ไม่ได้รับผลกระทบ) คือสัญญาณที่ทนทาน เกณฑ์ดอลลาร์เฉพาะ บทบัญญัติเปลี่ยนผ่าน และกลไกการบังคับใช้ยังคงเคลื่อนไหวอยู่
บรรทัดล่าง
ข้อตกลง Clarity Act ตรวจสอบทางเลือกทางสถาปัตยกรรมที่ BUIDL, USDY, USYC และ OUSG ทำเมื่อพวกมันจัดโครงสร้างตัวเองเป็นกองทุน tokenize แทนที่จะเป็น stablecoin ที่ให้ yield มันตรวจสอบทางเลือกทางสถาปัตยกรรมที่ Coinbase ทำเมื่อจัดโครงสร้างผลิตภัณฑ์ onchain USDC เป็นกิจกรรมที่ส่งผ่าน Morpho แทนที่จะเป็น APY คงที่ มันไม่ตรวจสอบผลิตภัณฑ์ stablecoin yield APY คงที่ และ allocator ควรอ่านประเภทนั้นใหม่ผ่านเลนส์ของข้อตกลง
RWTS ไม่ bullish หรือ bearish เกี่ยวกับ token ใดๆ เหล่านี้ เราจัดอันดับ คุณตัดสินใจ ข้อตกลงให้ข้อมูลที่สะอาดกว่าให้เราใช้ในการให้คะแนน
ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน